港股上市半年后，智谱与MiniMax再战科创板：AI大模型双雄的A+H上市之路

事件概述

中国头部AI大模型公司智谱（Zhipu）与MiniMax在港股上市约半年后，几乎同时宣布启动科创板（STAR Market）IPO，寻求A+H双重上市。MiniMax于5月31日公告启动“回归A股”流程，智谱于6月1日宣布拟在科创板上市并计划募资150亿元人民币。此前两家公司已于2026年初在港交所上市，成为当时全球首批上市的主流独立大模型公司。

核心信息

• 港股表现分化：截至6月5日，智谱股价报1300港元，较发行价（116.2港元）上涨约10倍，市值约5796亿港元；MiniMax报575港元，较发行价（165港元）上涨约2.5倍，市值约1803亿港元。智谱曾于5月29日盘中创1993港元历史新高，市值逼近9000亿港元；MiniMax在3月达到1333港元高点后回落，5月市值仍保持在2000亿港元以上。6月5日两只股票均出现下跌。
• 财务数据对比：2025年，智谱营收7.24亿元人民币，同比增长132%，调整后净亏损31.82亿元，毛利率41%；MiniMax营收7903.8万美元（约5.7亿元人民币），同比增长158.9%，调整后净亏损2.5亿美元（约17.5亿元人民币），毛利率25.4%。MiniMax增速略快、亏损相对可控，但智谱毛利率显著更高。
• 业务模式差异：智谱主攻B2B（政府及企业市场），客户黏性强、客单价高，在代码和Agent等方向上布局较早；MiniMax侧重C端和海外，全球用户约3亿，5月运营数据显示ARR（年度经常性收入）近两月翻倍。B2B模式在AI落地进入办公与生产场景的趋势下获得更高市场预期，智谱一度被对标Anthropic。
• 定价策略转变：AI价格战后的Agent热潮推高了Token消耗量，B端价格回升。智谱CEO张鹏在3月业绩会上称Q1 API定价累计上调83%，使用量反而增长400%。MiniMax旗舰模型M3也提高了API定价，但C端订阅仍强调性价比。DeepSeek持续降价但限制功能，豆包推出付费订阅模式引发行业讨论。B端重定价相对果断，C端仍在试探市场接受度。
• 限售股解禁压力：智谱今年7月有占总股本5.76%的限售股解禁，明年1月解禁比例高达40%；MiniMax也将在7月面临首次大规模解禁。高估值能否承受流通盘激增的冲击，是两家公司回A前需面临的问题。

值得关注

港股与A股市场偏好存在差异：港股投资者看重全球化与流动性溢价，而科创板强调“硬科技”与“国产替代”。智谱此前被指算力依赖第三方供应商、缺乏自建算力中心，在国产替代叙事下可能成为新故事亮点。MiniMax的C端与海外增长预期在港股已部分兑现，回A后需要寻找新的估值支撑。