乐动机器人IPO：技术复利故事难讲，视觉感知龙头面临三线压力

事件概述

乐动机器人（全球最大视觉感知技术驱动的智能机器人公司）正在冲刺港交所IPO，截至5月5日获得券商借出孖展3393.78亿港元，超额认购3392.78倍，创近期新股认购热度新高。公司股东包括深高新投、厚普资本、中金浦成、联通中金、华业天成资本，阿里巴巴CEO吴泳铭通过元璟资本持股。

核心数据与财务表现

• 营收：2023年2.77亿元 → 2024年 → 2025年7.48亿元，复合年增长率约64.4%。
• 毛利：2023年7111万元 → 2024年9132万元 → 2025年1.92亿元，整体毛利率从2024年低点19.5%回升至2025年25.7%。
• 亏损：2025年净亏损6250万元，2026年预计持续亏损；经调整净亏损率从2023年-20.2%收窄至2025年-3.5%。
• 客户留存：2023至2025年客户留存率从84%升至100%，净收入留存率持续超100%。

第一增长曲线隐忧：视觉感知业务承压

• 客户自研替代：石头、追觅、科沃斯等头部扫地机器人厂商开始自研SLAM算法，逐步减少对乐动传感器的依赖。
• 价格战：传感器平均售价从2023年61.9元/台降至2025年42.3元/台；算法模组均价从130.1元/台降至77.6元/台。
• 毛利率下滑：算法模组毛利率从2023年37.4%降至2025年26%。

第二增长曲线：割草机器人机遇与挑战

• 收入增长：2023年6.3万元 → 2024年2327万元 → 2025年1.37亿元（同比增长488%）。2026年初推出全球首款全自研360度激光雷达第三代割草机器人。
• 毛利率：2025年割草机器人毛利率达42.3%，远超视觉感知产品均值。
• 竞争格局：富世华、宝时得等传统企业渠道和品牌深厚；科沃斯、石头科技等已布局割草机产品。乐动从B端供应商转向C端品牌需构建品牌、渠道、售后能力。

研发投入收缩

• 研发支出：2023年9594万元（占收入34.7%）→ 2024年9485.7万元（20.3%）→ 2025年1.21亿元（16.2%）。研发强度持续下降引发对技术护城河的长期担忧。

估值分化：市场更看重商业化确定性

• 同类IPO分化：工业机器人企业埃斯顿上市首日破发，因整体行业增速放缓；智能物流机器人凯乐士科技上市涨幅超一倍，因其客户复购率高（60%客户多次下单）、待交付订单22亿元。
• 投资人关注点已从“概念热度”转向“收入来源、订单可持续性、毛利率改善、亏损收窄”等经营性指标。乐动机器人凭借客户黏性、第二曲线放量和毛利率回升获得短期资本青睐，但视觉感知价格战、客户自研、研发稀释等压力仍有待财报验证。