Meta一季报：资本开支不减反增，AI变现缺第二曲线拖累估值

业绩概览

Meta一季度实现营收563亿美元，同比增长33%，其中汇率顺风贡献约4个百分点，超出更乐观的买方预期。广告业务展示量同比增长19%，主要受益于短视频Reels时长占比提升及用户盘子小幅扩大；广告单价反弹12%，Reels的CPM持续走高，Threads商业化也贡献新增量。Reality Labs收入仅4亿美元，同比下滑2.4%，Quest销量走弱，AI眼镜日活虽同比增长3倍，但整体部门仍处于收缩减亏阶段。

指引与市场预期的背离

管理层给出二季度营收指引区间580-610亿美元，对应同比增速22%～28%，较一季度明显放缓，且未延续以往的超预期惯例。更令资金失望的是全年支出规划：资本开支指引从此前的1150-1350亿美元上调100亿美元至1250-1450亿美元，原因指向零部件价格上涨；而运营支出指引并未因近期大规模裁员传闻而向下调整。此外，全家桶日活用户（DAP）同比增速4%，首次出现季节间的环比回落，进一步削弱了高投入换取高增长的叙事。

利润承压与AI变现困境

一季度经营利润229亿美元，利润率41%环比基本稳定，但存在折旧摊销尚未完全反映高资本开支的因素。管理层承诺全年经营利润正增长，隐含收入增速25%左右，若按1650亿美元运营支出指引和15%有效税率测算，全年经营利润约850亿美元，同比增长仅3%，利润压力显著。

广告增长虽有一定AI驱动（如算法推荐优化、AI功能拉长用户时长），但更大程度上来自北美宏观韧性、冬奥会赛事热度、短视频红利以及消费品营销线上化等传统动能。与谷歌云业务纯靠AI兑现可衡量回报不同，Meta缺乏脱离广告主业的新增长曲线，AI更多被视为防守性成本，巨额投入的商业回报难以量化，这正是资金对高资本开支失去耐心的根源。

估值与市场反应

财报公布后，Meta盘前股价跌超8%，市值约1.55万亿美元，对应上述2026年税后经营利润723亿美元的预期约21倍市盈率，低于历史25倍中枢。回购继续暂停，仅维持稳定分红，股东回报力度不足。短期估值修复需等待事件催化，如Muse大模型进展或降息预期回暖，否则高投入下的利润承压格局将使估值中枢持续受压。