中科闻歌港股IPO观察：139%客户增购背后的决策智能赛道

事件概述

4月10日，中国证监会发布备案通知书，批准中科闻歌发行不超过6066.86万股境外上市普通股并在港交所上市。该公司此前于2025年6月25日向港交所秘密递表，此次获批标志着这家源自中国科学院自动化所的AI企业正式叩响港股大门。

核心经营数据

• 营收与增长：2025年年收入为4.05亿元，年复合增长率约27%。毛利率连续两年超过50%。
• 客户粘性：净收入留存率（NDR）飙升至139.5%。这意味着老客户不仅全部续约，平均还在原有合同基础上增购了近40%的服务。尽管整体客户留存率为55.4%，但高NDR表明流失的主要是小客户，核心大客户持续增购。
• 盈利状况：按国际财务报告准则（IFRS），2025年净亏损为1.74亿元，较2024年的1.57亿元有所扩大。但若剔除股份支付等非现金项目，经调整亏损净额从2023年的1.86亿元逐年收窄至2025年的1.01亿元，亏损率从74.3%降至24.8%。
• 交付效率：平均交付周期从2023年的185天大幅压缩至2025年的80.2天，工程化能力显著提升。

业务结构与战略

• 技术体系：拥有DIOS认知与决策智能基础平台，包含数据层X-Data、模型层雅意大模型（Yayi）及决策层DI-Brain。其中，雅意大模型于2023年12月升级至2.0版本，并获得中国信息通信研究院建模能力领域4级认证；2025年联合开发的中医大模型“大医金匮”通过最高级别可信赖AI认证。
• 全栈策略：采取数据、模型、决策三层全栈布局。2025年超过72%的收入来自本地化部署，旨在为客户提供从数据接入到决策输出的完整解决方案，而非单一API服务。
• 客户结构：2025年收入板块分布中，公共服务占36.5%，传媒与通信占30.0%，商企占31.9%。商企板块收入同比增长72.4%，成为增速最快的板块，显示公司正逐步降低对To G业务的依赖。
• 市场地位：在“决策智能”细分赛道，中科闻歌以11.4%的市场份额排名第一；在企业级大模型市场中排名第七，市场份额为2.4%。

关键风险与挑战

• 盈利路径不明：公司明确表示“于可见将来可能继续产生亏损”，尚未给出明确的盈亏平衡节点。
• 客户集中度高：2025年标杆客户（年收入贡献超300万元或具重大战略意义）贡献了总收入的67.8%，且标杆客户数量从2024年的47家降至2025年的42家，存在大客户依赖风险。
• 赛道天花板：虽然决策智能市场预期复合年增长率高达53.8%，但2024年该赛道整体规模仅27亿元，相比通用AI赛道，其增长上限可能更早到来。

行业背景

根据灼识咨询数据，2024年中国企业级AI市场规模达3160亿元，预计2030年将突破9000亿元。其中，由大模型驱动的决策智能市场虽基数较小，但被视为高增长潜力区。中科闻歌的上市被视为中国AI产业化进程中的重要节点，其能否在商企市场持续扩张及实现盈利，将是未来估值的关键变量。