群核科技港股IPO：空间智能愿景下的财务压力与转型挑战

事件概述

群核科技（旗下核心产品为酷家乐）于4月9日正式启动全球招股，计划于4月17日在港交所挂牌上市。按最高发行价7.62港元计算，公司最高估值约为129.55亿港元，预计募资不超过12.27亿港元。此次IPO引入了泰康人寿、阳光人寿、广发基金、禾赛科技等基石投资者，合计认购金额约4.55亿港元，占发售总量的39.47%。摩根大通和建银国际担任联席保荐人。

核心信息：从设计工具到空间智能

• 市场地位：核心产品“酷家乐”是中国市占率第一的家装设计软件，市场占有率约为23.2%。
• 战略转型：公司试图超越传统设计工具定位，构建“空间智能”叙事。利用积累的超4.8亿个3D模型及空间设计元素（其中约6000万个可公开调用），为机器人、AR眼镜等智能设备提供训练环境与底层支持。
• 技术布局：已推出空间语言模型SpatialLM和空间生成模型SpatialGen，并与智元机器人等企业展开合作；2025年推出Aholo空间智能开放平台，向具身智能公司提供云渲染、云仿真及空间数据能力；发布SpatialTwin工业AI孪生平台，向工业级场景延伸。
• 资金用途：募资计划中，30%用于国际扩张，20%用于现有产品功能增强与新品开发，20%用于国内销售推广，20%投入核心技术与基础设施，剩余10%补充营运资金。

骨感现实：财务与运营挑战

• 收入结构单一：2025年，公司96.9%的收入仍依赖“酷家乐”的软件订阅服务，包括SpatialVerse在内的其他“空间智能”相关业务占比仅为3.1%，新故事尚未转化为实质收入。
• 客户留存下滑：作为SaaS公司的关键指标，总客户留存率由2023年的61.2%降至2025年的58.4%；净收入留存率从106.1%下降至98.6%，已跌破100%警戒线，表明存量客户贡献的收入出现收缩。
• 现金流与负债压力：2023年至2025年，经营活动产生的现金流量净额连续为负（分别为-0.63亿元、-1.08亿元和-0.19亿元）。截至2025年末，公司总资产5.51亿元，总负债高达47.35亿元，账面杠杆水平较高。
• 上市必要性：公司在融资过程中授予投资方赎回权、反稀释权等一系列特殊权利。上市成功后，这些特殊权利将自动失效，相当于自动解除对投资人的赎回债务义务，是解决当前财务结构压力的必然选择。

行业背景与未来展望

• AI带来的价值重估：随着生成式AI降低创作门槛，Unity Technologies、Figma等工具软件公司均面临价值边界重塑的压力。当大模型能直接生成内容时，传统复杂操作软件的工具价值受到挑战。
• 应对策略：群核科技选择聚焦于物理世界与AI之间不可替代的3D结构化资产，通过自研垂直大模型和深耕工业级重度场景来构建护城河。
• 估值预期：本次IPO对应市值与此前E+轮融资估值（约20亿美元）基本持平，反映出资本市场对其增长与盈利能力的定价并未显著提升。能否将“空间智能”故事转化为可持续的利润，仍是决定其长期价值的关键。