快手财报透视：主业增长见顶，可灵AI难撑估值

事件概述

2026年3月25日，快手发布2025年第四季度及全年业绩报告。报告显示，2025年快手总收入同比增长12.5%至1428亿元人民币，经调整净利润达206亿元，同比增长16.5%。尽管财务数据整体稳健，但市场关注点已从单纯的利润增长转向AI商业化落地能力及主业增长瓶颈。3月26日，受资本开支大幅增加预期的影响，快手股价单日重挫14.04%，总市值跌破2000亿港元。

核心信息

1. 主营业务增长乏力，存量竞争加剧

• 线上营销服务：全年收入815亿元，同比增长12.5%，占总营收57.1%。虽然AI技术渗透带来约5%的增量（AIGC营销素材消耗约40亿元），但增速已回落至与整体营收持平水平。在美妆、汽车等高端广告市场，快手渗透率不足抖音的一半。
• 直播业务：全年收入391亿元，同比增长5.5%。日均付费用户增速跌破3%，去年四季度甚至出现同比下滑。行业数据显示，中国直播用户规模预计达7.73亿，同比增长仅0.1%，市场进入典型的存量竞争阶段。
• 电商业务：2025年GMV接近1.6万亿元，但增速持续下滑，2025年Q4增速降至12.9%。自2023年Q4跌破30%后，快手宣布从2026年Q1起停止单独披露GMV数据，被市场解读为“高增长故事终结”。
• 用户规模：2025年Q4平均日活跃用户（DAU）为4.08亿，平均月活跃用户（MAU）为7.41亿，同比仅增长0.6%，环比亦出现下滑，用户增长触及天花板。

2. 可灵AI：亮点初显但体量尚小

• 商业表现：2025年全年可灵AI营业收入约10.4亿元，其中2025年Q4单季收入3.4亿元。2025年12月单月收入突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元。管理层预计2026年收入将实现超过100%的同比增长。
• 技术与生态：截至2025年底，可灵AI全球用户突破6000万，累计生成视频超6亿个，服务超3万家企业客户。模型迭代推出O1、2.6及3.0系列，并深度嵌入快手短视频生态，形成“创作-传播-变现”闭环。工程化创新使单视频生成成本较上一代降低近30%，推理生成视频毛利率已达收支平衡。
• 应用场景：已进入影视制作流程，参与《太平年》虚拟场景及特效制作，以及亚马逊剧集《大卫王朝》部分镜头生成。
• 面临挑战：
  • 成本压力：视频生成模型训练与推理成本高昂，需平衡研发投入与盈利效率。
  • 合规风险：AI生成内容的素材授权与著作权归属问题尚未明确，存在法律纠纷隐患。
  • 竞争加剧：阿里、百度、腾讯、字节等大厂及Vidu、PixVerse等初创企业均在加码该赛道，技术护城河挖掘难度大。

3. 资本开支激增引发估值担忧

• 投入计划：2026年集团预计资本支出约260亿元，较2025年增加约110亿元，主要用于可灵大模型及其他基础模型的算力投入、数据存储处理及服务器采购。
• 估值逻辑重构：
  • 传统“用户增长+GMV扩张”的估值锚失效，市场不再单纯为当前利润买单，而是为AI转型成功率定价。
  • 可灵AI年收入占比不足1%，短期内难以对冲主业放缓影响。市场分歧在于：若可灵仅作为降本增效工具，快手估值应参考传统媒体或电商股；若能打造独立生态（如API输出、交互式短剧），则有望享受高科技公司溢价。
  • 投资者担忧快手陷入“价值陷阱”，即虽有利润但缺乏想象空间，估值体系正从PE（市盈率）向DCF（现金流折现）切换。

值得关注

快手正处于发展的十字路口：一方面拥有206亿元净利润和1049亿元可利用资金的安全边际；另一方面面临主业增长停滞与AI商业化前景的不确定性。2026年的关键胜负手在于，快手能否证明AI不仅是故事，更是可持续、可规模化、可盈利的新增长极。