阿里财报：核心电商增长失速，AI与云业务成关键支撑

事件概述

阿里巴巴于3月19日美股盘前发布26财年第三季度业绩。整体来看，除阿里云表现强劲外，核心电商与国际电商板块均面临增长瓶颈，其他新业务投入导致亏损扩大。虽然部分指标符合下调后的市场预期，但绝对表现偏弱，凸显了传统电商红利消退与新兴业务投入期的阵痛。

核心财务数据

• 总收入：约2848亿元人民币，同比增长1.7%；剔除剥离银泰和高鑫零售影响后，可比增速为9%（上季为15%）。
• 调整后EBITA：234亿元人民币，同比下降约43%。虽因外卖亏损缩窄较上季有所改善，但核心业务利润下滑拖累整体表现。
• 营销费用：高达709亿元，同比增加288亿元，反映获客投入显著增加。

分业务板块表现

1. 核心电商：增长显著放缓

• CMR（客户管理收入）：本季同比增长仅0.8%，较此前季度的10%大幅回落。
  • 原因：25年国补政策退坡、24年同期高基数效应、春节时间偏晚导致消费后置，以及24年9月起加收的0.6%服务费和全站推工具的利好周期结束。
• 即时零售（淘宝闪购+饿了么）：
  • 收入近208亿元，同比增长56%，但环比下滑9%。
  • 亏损情况：倒推估算净亏损约250亿元，处于市场预期区间上限。单均亏损从上季的5元多收窄至3.5元左右，UE（单位经济模型）虽在改善但速度不及预期。
  • 预算：26自然年全年投入预算预计约700亿元（含固定500亿及动态200亿），补贴战短期内难结束。

2. 阿里云：AI驱动下的亮眼增长

• 营收增长：同比增长36%，其中外部收入增长35%（上季为29%），提速显著。
• AI业务进展：
  • 过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升6倍，印证从Chatbot向Agent演变带来的算力需求翻倍。
  • 利润率维持在9%，未因AI业务比重上升而拖累，产品结构优化（侧重高毛利MaaS业务）抵消了部分成本压力。
• 资本支出（Capex）：本季度为299亿元，环比回落，可能受英伟达芯片禁入影响。自由现金流再度转正。

3. 国际电商：增速降速且转亏

• 收入增速：同比放缓至不到4%，低于市场预期的7%。主要拖累来自Lazada营收负增长。
• 竞争环境：在东南亚市场面临Sea和TT Shop的激进扩张，竞争压力巨大。
• 利润表现：调整后EBITA再度转亏20亿元，主要系黑五等大促季节性因素，相比去年同期仍属减亏周期，公司维持精细化运营策略。

4. 其他业务：投入加大致亏损扩大

• 亏损规模：本季亏损约98亿元，超出大行上调后的85亿元预期。
• 投入方向：高德扫街榜、千问/夸克App等AI应用的获客与开发投入增加。
• 展望：随着千问真正发力及春节红包活动，下季度亏损预计仍将维持高位。

战略调整与行业展望

• 组织架构重组：阿里宣布组建ATH事业群（Token Hub），整合通义实验室、阿里云MaaS、千问、悟空及AI创新事业部。此举旨在打通上游模型研发、中游算力/模型售卖及下游应用端，对齐技术目标与市场需求，并推动从卖“裸金属”向卖MaaS/Token的高毛利模式转型。
• AI叙事逻辑变化：
  • 从C端流量到B端变现：行业焦点从Chatbot争夺C端入口转向Agent研发。Agent对算力和Token的需求是Chatbot的数倍，且更面向办公或2B场景，付费意愿更强，有助于云厂商更快实现营收转化。
  • 全栈能力优势：凭借平头哥自研芯片、阿里云服务及千问模型家族，阿里被视为国内AI全栈布局最完善的企业之一，具备中长期投资逻辑。
• 电商前景判断：
  • 26年国内电商增长前景不乐观，受国补力度减弱、员工消费能力受AI替代影响等因素制约。
  • 淘天靠提升变现率（如服务费、广告工具）的增长路径已接近天花板，且商家税务合规趋严可能削弱中小商家广告付费能力。
  • 短期看，4Q25可能是电商增长最低点，1-2月线上销售反弹明显，全年增速有望企稳但难回高增。