具身智能老股五折难脱手：行业分化加速，商业化成唯一硬指标

事件概述

具身智能（人形机器人）赛道在经历前期资本狂热后，目前正处于剧烈的价值重估期。据媒体报道，有投资者试图以120亿人民币的估值出售其持有的具身智能创业公司老股，该价格仅为该公司当前对外宣称的220亿估值的一半，但至今未能找到买家。这一现象标志着市场情绪从“抢筹”转向“避险”，老股市场成为检验行业泡沫破裂程度的第一现场。

核心信息

1. 老股流动性枯竭与估值倒挂

• 抛售困境： 早期进入的投资人（如年初以30亿估值入股者）虽仍有四倍账面利润，但因担心退出周期拉长影响基金DPI（投入资本分红率），选择折价套现。然而，由于二级市场观望情绪浓厚，买方稀缺，导致“五折”甚至更低的价格也无人问津。
• 融资受压： 老股低价挂牌反过来压制了新轮融资的估值空间。例如，某深圳具身智能公司原计划按80亿估值融资，最终因老股压力实际估值被压至60亿左右；部分公司为限制老股流出，甚至暂停推进股改。
• 数据对比： 7月份具身智能赛道融资额环比下降约30%。宇树科技上市后股价下跌进一步加剧了市场的观望态度，多家机构内部已暂停过会新的具身智能项目。

2. 监管收紧与IPO门槛提高

• 窗口指导： 9月上旬起，监管部门向投行和投资机构发出非正式指导，要求人形机器人企业上市前必须证明拥有经常性收入、亏损正在收窄或具备真正重要的技术创新。
• 审核标准： 明确要求收入需持续、真实、可复制，严禁依靠补贴、关联交易或一次性收益支撑；同时要求有规模化出货及稳定客户。这导致排队IPO的企业数量虽多（港股相关46家，国内辅导/申报超20家），但实际获批难度加大，预计仅少数能成功挂牌。

3. 行业两极分化：头部崛起 vs 尾部出清

• 头部企业表现强劲：
  • 宇树科技： 上半年营收11.52亿元，净利润2.74亿元，已成功上市。
  • 智元机器人： 收入从2023年的30万元激增至2025年的10.5亿元。
  • 银河通用： 成立三年获投约70亿元，估值超200亿，已进入宁德时代电池工厂部署上百台机器人，实现B端落地。
  • 星尘智能： 近期完成10亿元融资，估值150亿元，由深投控体系内东海领投。
• 尾部企业陷入危机：
  • 盈合机器人： 曾被视为明星项目，现面临债权人会议，设备流拍、股权冻结，创始人被限高，年营收仅约430万元。
  • 达闼机器人： 累计融资约54亿元，最高估值200亿元，于2025年10月被法院受理破产清算。
  • 其他案例： 深兰机器人、智橙动力等也曾处于破产边缘或已确认职工债权。
• 分化逻辑： 被淘汰的多为ChatGPT爆发前成立的服务机器人公司，依赖场景铺陈和意向订单；而存活下来的多为2023年后成立、依托大模型技术迭代、具备真实商业化场景的企业。

4. 投资逻辑转变：从技术叙事到商业闭环

• 关注点迁移： 投资人不再单纯询问“端到端”或“VLA（视觉-语言-动作）”等技术概念，而是聚焦于商业化进展、回本周期及复购率。
• 商业化标准： 行业共识认为，只有当机器人完成标准化任务的成本远低于人工，且客户出于经营需要主动复购时，才算跨越商业化门槛。部分企业通过租赁模式（如擎天租）降低客户购买顾虑，半年内估值达70亿元。
• 资金流向： 上半年具身智能融资总额超934亿元，其中前20家企业占据59%份额。资金高度集中于北京、上海、深圳的头部企业，以及灵巧手、传感器、关节等核心零部件环节（“卖水人”），腰尾部整机及纯概念项目成交量大幅下滑。

值得关注

• S基金角色变化： S基金（二手份额基金）曾是热门买家，但在上市路径不明朗的情况下，倾向于用更深折扣换取安全垫。地方国资背景S基金虽资金成本低，但出价可能难以满足市场化VC的退出预期。
• 退出机制差异： 国资和产业资本因流程繁琐或战略目的，不急于打折甩卖；灵活进出的主要是市场化VC，其离场意味着财务回报逻辑让位于国家战略配置逻辑，未来企业定价将更看重长期产业价值而非短期财务溢价。
• 时间窗口： 行业专家预测，具身智能真正的商业化分水岭将在未来三到五年内显现，当前的折价甩卖只是过渡期的阵痛，最终答案取决于客户是否愿意进行第二次下单。