美图2026上半年财报：营收净利双增，但市值蒸发350亿港元的AI估值困境

事件概述

美图发布2026年半年度业绩报告，营收与净利润双双增长，但资本市场反应冷淡，市值较一年前高点蒸发约350亿港元。分析指出，虽然美图转向按Token（算力点）收费，但其核心增长逻辑依然依赖月活跃用户（MAU）和付费用户规模的刚性扩大，本质上仍是一家互联网公司，而非具备高估值溢价的AI技术公司。

核心财务数据与业务表现

• 整体业绩：2026上半年总收入22.13亿元，同比增长22.1%；归母净利润6.19亿元，同比增长40.0%，经调整归母净利润6.52亿元，同比增长39.5%，均超市场预期。
• 收入结构切换：
  • 影像与设计产品：收入17.69亿元，同比增长30.9%，占总收入约80%，成为唯一增长引擎。
  • 生产力应用：收入同比增长40.1%，占比升至18%以上。首次披露AI生产力应用年度经常性收入（ARR）约6.2亿元，同比增长47.8%。
• 盈利驱动因素：
  • 费用压缩：三费合计仅增6.3%，费用率从52.9%降至46.3%，是净利增速远超收入增速的主因。
  • 成本上升：毛利率同比下滑2.2个百分点至71.5%，反映AI推理成本随Token消耗增加而上升。

AI商业化与商业模式分析

• 定价模式转型：在订阅制基础上引入“AI算力点”按Token计费机制。一季度、二季度用户算力点消费总额环比增速均超46%，半年累计增长约113%。
• 互联网商业本质未变：单付费用户收入（营收/月付费用户数）连续下滑，表明收入增长主要依靠用户基数扩大而非单客价值提升。AI对美图而言是生产资料而非身份标签，边际成本递减的网格商业模型特征明显。
• 全球化进展：2025年海外月活突破1亿，增速首超内地。2026上半年生产力应用海外MAU同比增长超80%，Vmake海外ARR约500万美元，MVLAND和Picchi ARR均突破50万美元。

估值承压与竞争格局

• 不投模型的代价：美图上半年资本开支仅约0.3亿元，研发开支4.73亿元（同比增4.8%），投向垂直模型和应用层，明确放弃自研基座大模型。相比之下，字节跳动、阿里、腾讯等大厂AI资本开支以千亿计。市场遵循“给算力叙事溢价”的逻辑，因美图缺乏底层模型投入，不予AI公司估值，导致股价从高点回落至4港元下方。
• 大厂免费功能挤压：豆包月活达3.82亿，即梦AI月活达1352.5万。消除路人、AI扩图等美图收费功能被大厂作为免费赠品提供，削弱了美图的付费墙优势。
• 护城河现状：尽管技术平权趋势明显，但美图在电商卖家素材库、品牌模板、协作流程及审美沉淀方面仍具粘性，换工具成本高于换模型成本。同业对比显示，万兴科技押注自研模型导致亏损扩大，而美图聚焦应用层的策略虽保守但避免了军备竞赛风险。