本末科技港股上市：具身智能故事难圆，盈利依赖扫地机零部件

事件概述

本末科技（Benmo Technology）于9月29日在港交所成功上市，截至10月10日市值约为115.31亿港元，市销率近30倍。公司创始人张笛提出“直驱驱动世界”的愿景，试图将公司定位为具身智能领域的开创者。然而，财务数据显示，其具身智能相关业务营收占比极低，公司目前仍处于亏损状态，主要利润来源依赖于为扫地机器人厂商提供零部件。

核心信息

1. 营收结构严重失衡，具身智能贡献微弱

• 主营业务构成：公司分为“机器人动力模组”和“机器人整机”两大板块。其中，机器人直驱动力模组是绝对主力，营收占比超过95%。
• 具身智能占比：2025年，具身关节模组业务收入为680万元；加上轮足机器人整机业务的731万元，具身智能相关总收入仅为1410万元，占总营收比例约5%。
• 增长数据：2023年至2025年，直驱动力模组出货量从18.6万套激增至849.8万套，带动总营收从1754万元增至2.82亿元，复合年增长率达300%。

2. 市场地位与盈利能力分析

• 细分龙头但池子小：据弗若斯特沙利文数据，2025年本末科技在中国消费机器人直驱动力模组市场份额达61.1%，排名第一。但若置于整个消费级机器人动力模组市场，其份额仅为2.4%，排名第八；若扩展至工商业领域，份额更低。
• 客户依赖度高：主要客户包括追觅、石头科技、云鲸等。2025年，第一大客户追觅贡献营收1.20亿元，占比42.8%。
• 持续亏损：由于产品定位偏向低价消费级，平均售价从2023年的77元跌至2025年的31元，毛利率维持在18.4%左右，单套模组毛利仅五六元。2025年经调整净亏损4325万元，2026年上半年亏损扩大至2750万元。

3. 技术路线与行业挑战

• 直驱技术特点：本末科技采用外转子无刷电机、高精度编码器和伺服驱动器集成方案，取消齿轮传动，具有低噪音、快响应优势。该技术在转速不高、负载直接的轮式或滚刷场景表现良好。
• 人形机器人适配性争议：业内观点指出，人形机器人腿部与手臂关节需要高扭矩密度和散热能力，主流方案仍依赖谐波或行星减速器。去掉减速器的直驱方案在扭矩输出上存在硬门槛，目前尚未在本末科技的自研人形机器人中得到验证。
• 竞争加剧：关节执行环节拥挤，传统减速器厂商、微电机厂及整机厂自研团队均在切入。若大客户转向自研，本末科技的订单将面临风险。

值得关注

• 第二增长曲线未成型：虽然公司在双轮足机器人细分市场排名第二（份额18.6%），但该细分市场占中国机器人行业不足1%，体量过小。公司能否将具身智能业务打造为真正的第二增长曲线，仍是资本市场关注的核心变量。
• 估值逻辑差异：当前高市值建立在“具身智能”概念之上，但实际业绩主要由低毛利的消费级零部件支撑，两者之间存在显著落差。