芯原股份：AI订单激增难掩盈利困局，刚融18亿再赴港上市
芯原股份在2023至2025年累计亏损超14亿元的情况下，于3月10日宣布拟赴港上市，距离其7个月前完成18亿元定增仅过去数月。公司营收增长主要依赖低毛利的芯片定制业务，导致整体毛利率从44.75%滑落至34.95%，而高毛利的IP授权业务增长乏力。与此同时，公司推出的第三期股权激励以5折价格授予且未设置盈利考核指标，引发市场对早期股东减持与内部人利益绑定的担忧。
事件概述
芯原股份（688521.SH）于3月10日宣布拟发行H股赴港上市，旨在构建“A+H”双资本平台。此次资本运作距离公司2025年7月完成18.07亿元定增仅过去7个月。尽管股价因AI算力概念累计涨幅超321%，市值一度突破千亿，但公司长期面临盈利困境，2023年至2025年归母净利润合计亏损约14.25亿元。
核心财务数据与经营现状
- 持续亏损：2023年、2024年及2025年前三季度，公司归母净利润分别为-2.96亿元、-6.01亿元和-5.28亿元。
- 毛利率下滑：受收入结构变化影响，公司综合毛利率从2023年的44.75%降至2025年三季度的34.95%。
- 营收驱动因素：2025年预计实现营业收入约31.52亿元，同比增长35.77%。其中，量产业务收入预计增长73.98%，芯片设计业务增长20.94%；而高毛利的特许权使用费和知识产权授权使用费业务增速分别仅为7.57%和6.07%。
- 业务结构失衡：2024年数据显示，特许权使用费和IP授权业务的毛利率高达100%和89.71%，而芯片设计和量产业务的毛利率仅为12.87%和19.3%。当前营收爆发主要由低毛利的芯片定制业务拉动，尤其是AI算力相关订单占比超73%。
- 在手订单：截至2025年末，公司在手订单金额达50.75亿元，较三季度末提升54.45%，新签订单中AI算力领域需求显著。
资本运作与激励计划争议
- 股权激励细节：2025年10月推出的第三期限制性股票激励计划，覆盖1123名员工（占总数55.76%），授予价格为84.58元/股，约为公告前一日均价的50%（即“五折”）。该计划未设置任何盈利考核指标，仅要求2026年至2028年营业收入分别较2024年增长30%、50%和75%。
- 市场反应：在股价高位运行背景下，兴橙投资方、集成电路产业基金及部分高管已陆续公告减持。分析指出，这种“低价绑定内部人”与“大股东高位套现”并存的局面，加剧了公众股东对公司长期发展可持续性的担忧。
资金状况
截至2025年三季度，公司持有货币资金12.22亿元，交易性金融资产9.13亿元，无短期借款，一年内到期的非流动负债为5.21亿元，短期偿债压力相对可控。但资产负债率自上市以来持续波动，2024年曾达54.16%，2025年前三季度虽降至45.19%，仍高于上市初期水平，反映出自身造血能力不足的问题。