燧原科技科创板上市：83%收入依赖腾讯，DSA路线面临独立性与生态双重考验

事件概述

燧原科技于9月11日在科创板正式敲钟上市，发行价142.18元，对应市值约612亿元。作为被称为“国产GPU四小龙”之一的企业，燧原与摩尔线程、壁仞、沐曦共同完成了资本化进程。然而，与其他三家追求通用性或全功能GPU路线不同，燧原选择了DSA（领域专用架构）路线，且其经营高度依赖大股东兼最大客户腾讯，引发了关于其独立性与商业可持续性的市场讨论。

核心信息

1. 营收高增与客户集中风险

• 营收增长： 燧原营收呈现快速增长态势，从2023年的3亿元增至2025年的9.9亿元。2026年上半年营收达11.2亿元，已超越去年全年，预计前三季度最高可达30亿元。
• 极度依赖腾讯： 2025年，公司对腾讯科技（深圳）的直接销售及AVAP模式销售合计8.3亿元，占全年总营收的83.79%。相比之下，2023年该比例仅为33%，2024年为38%。
• 双向锁定效应： 尽管大客户集中是芯片行业的常见现象（如苹果之于台积电），但燧原的情况更为特殊。腾讯既是最大股东（IPO前持股约20%，发行后仍持有约17%），又是最大客户。这种结构形成了双向锁定：腾讯因深度适配微信、混元大模型等应用而难以替换供应商，燧原则因缺乏多元化客户而难以脱离腾讯生存。

2. DSA路线的战略赌注与挑战

• 技术路线选择： 燧原放弃通用GPGPU路线，砍掉图形渲染等非AI场景，将晶体管资源集中于AI矩阵计算，以追求极致能效比。同时，公司自研“驭算TopsRider”软件平台，试图建立不依赖英伟达CUDA生态的技术体系。
• 生态壁垒： 不兼容CUDA意味着软件迁移成本高，生态天然较窄。相比谷歌TPU、亚马逊Trainium或华为昇腾拥有自用或庞大内部生态兜底，燧原需在公开市场上逐个说服客户接受新软件栈，这解释了其为何长期依赖腾讯这一内部生态伙伴。
• 押注推理市场： 2025年，燧原AI加速卡产品中推理产品占比高达98.85%，训练产品仅占1.15%。这一策略基于全球及中国AI推理需求预计首次超过训练场景的趋势。DSA架构在性价比上的优势契合推理场景需求，燧原在甘肃庆阳建成的万卡推理集群已通过中国信通院五星级认证，验证了其实战能力。
• 竞争格局： 推理市场竞争激烈，寒武纪思元系列、华为昇腾及英伟达特供芯片均在争夺同一批非腾讯客户。燧原需证明其能在外部市场获取足够份额，而非仅在腾讯体内循环。

3. 财务表现与产销数据隐忧

• 持续亏损： 截至2025年末，燧原累计未弥补亏损达44.41亿元。虽然净亏损逐年收窄（2023-2025年分别为16.65亿、15.1亿、11.64亿元），但公司预计最早要到2026或2027年才可能实现盈利，目前仍处于持续烧钱阶段。
• 产销率下滑： 2023年燧原产销率为99.46%，几乎产销平衡；但2025年前三季度降至69.48%，近三成芯片未售出。招股书解释为“战略性备货”，但在非腾讯客户贡献有限的背景下，这可能反映出外部市场需求尚未达到支撑大规模备货的水平。

值得关注

• 独立性验证： 上交所问询函重点关注经营独立性和业绩可持续性。投资者关注的重点并非合规性解释，而是非腾讯收入占比的实际变化趋势。若无法实质增长，腾讯订单可能成为天花板而非跳板。
• 行业参照： 寒武纪早期同样高度依赖华为，但通过切入金融、互联网等多头部企业实现了连续多个季度盈利。燧原能否复制这一路径，取决于其客户结构的分散程度。
• 资本市场叙事转变： “国产GPU四小龙”全部上市标志着赛道进入淘汰赛起点。二级市场不再容忍长期的“投入期”叙事，燧原需在盈利拐点到来前证明其独立生存能力和生态拓展潜力。