本末动力IPO：扫地机模组撑营收基本盘，具身智能故事待验证

事件概述

本末动力（北京）科技股份有限公司（以下简称“本末”）于2026年9月21日正式向香港联交所主板提交上市申请，预计9月29日挂牌交易。该公司主要提供机器人直驱动力模组及具身关节模组，试图从消费电子零部件供应商转型为具身智能核心部件提供商。

核心财务与经营数据

• 营收结构：2023年至2025年，公司营收从1754万元激增至2.82亿元，复合年增长率达301%。其中，机器人直驱动力模组（主要为消费级产品）是绝对主力，2025年贡献了97.4%的营收。
• 市场份额：弗若斯特沙利文数据显示，2025年本末在中国消费机器人直驱动力模组细分市场以61.1%的份额排名第一。但若置于整个消费机器人动力模组大市场，其份额仅为2.4%，排名第八。
• 盈利能力：公司采取“以价换量”策略，直驱动力模组均价从2023年的77元降至2025年的31元（消费级主力产品约29元）。虽然规模效应使毛利率从8.3%提升至20.0%，但2026年上半年毛利率回落至18.4%。2025年公司经调整净亏损4325万元，2026年上半年亏损扩大至2750万元，研发开支占收入比重高达26.8%。
• 客户依赖：客户集中度极高，2025年前五大客户贡献85.7%的收入，最大客户占比42.8%；2026年上半年最大客户占比进一步升至53.6%，存在显著的单一大客户依赖风险。

具身智能业务进展

本末将具身智能视为估值提升的关键，但目前该板块尚处于早期阶段：

• 具身关节模组：技术源于直驱模组的延伸，覆盖20mm至120mm尺寸，已向中国头部具身智能机器人厂商之一供货。2025年收入680万元，销量1.2万套。
• 轮足整机机器人：推出刑天、TITA等多款产品，2025年销量240台，收入731万元，在中国双轮足市场排名第二。整机业务被视为关节技术的试验场，用于积累工况数据并反哺模组研发。
• 业务占比：2025年，具身关节模组与整机业务合计收入1410万元，仅占总营收的5%；2026年上半年该比例微升至7.2%。

行业分析与挑战

• 技术路径争议：本末主打无减速器的直驱技术，优势在于精细力控和成本较低，适用于灵巧手等场景。但在需要高扭矩、抗冲击的腰部、腿部等大关节应用中，主流方案仍倾向于准直驱或谐波减速器方案，限制了其技术适用范围。
• 估值逻辑：一级市场C轮融资（2025年12月）投后估值31.85亿元，对应约11.3倍市销率，高于传统制造业但低于纯机器人概念股。市场对其定价反映了对其“制造基本盘+具身潜力”的双重考量。
• 关键观察指标：业内观点认为，本末具身故事能否成立，取决于四个维度：新业务收入是否超过总营收20%、是否拥有3-5家持续复购的头部客户、直驱技术能否成为主流方案，以及公司能否实现自我造血停止亏损。