国产GPU“四小龙”市值超6000亿，盈利与解禁压力下的真正考验

事件概述

2026年9月11日，燧原科技登陆科创板，标志着国产GPU“四小龙”（摩尔线程、沐曦股份、燧原科技、壁仞科技）在资本市场完成会师。以当日收盘价计算，四家公司合计市值约6132亿元人民币。尽管上市初期市场热度极高，但随后股价出现显著回撤，且所有企业上半年财报显示均未实现盈利。市场焦点已从“有无国产替代”转向“谁能实现规模化盈利”。

核心信息与财务分化

1. 整体业绩对比

• 四小龙现状：2026年上半年合计营收54.16亿元，合计亏损4.09亿元。
• 标杆对比：同期寒武纪营收59.96亿元，净利润23.11亿元。寒武纪单家半年营收已超过四小龙总和，且实现盈利。
• 效率差异：四小龙研发投入虽高，但产出效率仅为寒武纪的五分之一左右。这主要源于阶段差异，寒武纪兑现的是多年累积投入，而四小龙仍处于投入期。

2. 各家商业模式与表现

• 燧原科技（深度绑定路线）：
  • 客户集中：腾讯占比从37.77%升至83.79%，导致毛利率降至30.37%。
  • 财务状况：营收11.20亿元（同比+279%），但净亏损扩大至6.32亿元。合同负债暴增至66.65亿元，显示订单能见度强，但预收款推高资产负债率并侵蚀当期利润。
  • 技术路线：采用不兼容CUDA的DSA路线，依赖腾讯联合适配，可复制性存疑。
• 沐曦股份（分散布局路线）：
  • 盈利能力：毛利率57.2%为四家最高，Q2扣非后单季实现盈利0.54亿元，但H1整体仍微亏0.49亿元。
  • 对赌机制：实控人承诺若年度未盈利或净利大幅下滑，将延长锁定期。
• 摩尔线程（营收规模最大）：
  • 营收结构：H1营收17.36亿元，但毛利率降至56.95%。二季度确认6.6亿元智算集群大单，因含系统集成业务拉低整体毛利，属战略取舍而非竞争力衰减。
  • 现金流：经营性现金流流出21.69亿元，但账上留存IPO募资约56亿元，短期资金链风险可控。
• 壁仞科技（增速最快）：
  • 增长数据：H1营收12.36亿元，同比激增1997%（基数低）。坚持云端大算力训练芯片路线，已完成互联网大客户认证。
  • 供应链压力：存货与预付款大幅增加以锁定产能，HBM供给紧张对其超大算力芯片构成潜在成本压力。

值得关注的关键风险

1. 解禁与抛压压力

• 股价回撤：摩尔线程股价从高点回撤超60%，沐曦调整超50%。
• 解禁潮：摩尔线程首轮解禁即触发跌停，机构集中兑现；12月还有占总股本39.55%的老股解禁。沐曦9月及2028年3月也有大规模解禁计划。中长期抛压尚未消除。

2. 市场竞争格局

• 份额挤压：英伟达在中国AI芯片市场份额已跌至约8%，国产替代大半事实已成。但在国产内部盘中，昇腾约占62%，寒武纪约占14%，CR4达86%。四小龙需在剩余份额中与海光信息、平头哥等激烈竞争。

3. 技术路线分野

• 生态兼容性：摩尔线程、沐曦、壁仞兼容CUDA生态以降低迁移成本；燧原走独立DSA路线，迁移成本高，高度依赖特定客户场景。长期来看，兼容策略虽利于短期商业化，但仍面临专利与生态绑定的不确定性。