商汤上市五年首期中报盈利：非经常性损益主导，主业亏损与现金流压力仍存

事件概述

商汤科技（00020.HK）发布2026年中期业绩报告，成为港股“AI第一股”中首家实现IFRS（国际财务报告准则）口径盈利的企业。上半年总收入29.11亿元，同比增长23.4%；期内净利润6.17亿元，而上年同期为亏损14.89亿元。然而，分析显示其账面盈利主要由非经营性收益驱动，核心业务仍处于亏损状态，且伴随显著的现金流压力和资产回收风险。

核心财务数据与盈利结构

• 盈利来源非经营性：6.17亿元的净利润主要得益于21.27亿元的“其他利得净额”。其中，未变现金融资产公允价值利得为12.49亿元，处置附属公司利得为5.21亿元。这些收益多与商汤“1+X”战略下将智能汽车、芯片、医疗等业务独立融资并出表有关。
• 主业持续亏损：若剔除非现金及非经营性项目，Non-IFRS经调整净亏损为3.86亿元。这表明商汤的主营业务尚未实现自我造血能力。
• 现金流恶化：上半年经营活动现金净流出7.64亿元，较去年同期进一步扩大。资本开支高达23.4亿元，占当期营收的80.3%，显示出高强度的投入需求。

收入结构与争议

• 生成式AI收入占比高但口径模糊：财报显示生成式AI收入为23.27亿元，占总收入的79.9%。但公司未披露该板块的具体构成。业内观点认为，这一口径可能包含了智慧城市等传统项目中嵌入大模型后的打包收入，以及AIDC算力租赁等硬件收入，而非纯粹的软件AI服务收入。
• To B端依赖项目制：尽管声称合作模式向持续服务演进，但生成式AI收入主要来自To B端的企业级交付。智能体产品虽服务超过1000家企业客户，但在To C端应用（如“商量”App）的市场竞争力相对较弱，排名落后于智谱AI、月之暗面等竞争对手。
• 海外增长依赖视觉AI：海外业务收入同比增长127%，但中报明确指出视觉AI仍是进入海外市场的重要入口。这意味着海外增量主力并非生成式AI，而是传统的视觉AI交付体系。

运营风险与挑战

• 应收账款积压严重：截至2026年6月30日，贸易应收账款总额70.39亿元，其中账龄超过三年的金额达32.61亿元，占比46.33%。减值拨备覆盖率为46.6%，意味着接近一半的长账龄款项回收预期已打对折。虽然财报提及应收账款减损损失出现净回转，但这更多是会计估计调整，而非资产质量的根本改善。
• 大规模降本增效：截至2025年底，员工总数降至2472人，较2023年峰值减少约60%。2026年上半年研发开支同比减少17.1%至17.56亿元，主因雇员福利开支减少。管理层解释称剔除创新业务出表影响后研发费用实际增长，但整体降本特征明显。
• 合规风险：商汤被列入美国国防部1260H清单及OFAC非SDN中国军工复合体公司名单。虽然未直接封堵海外API，但合规风险可能对海外合作伙伴形成间接压力，限制其在美市场的发展空间。