智谱与MiniMax陷入“低价增长”困境：估值倍数遭腰斩，价格战重塑行业逻辑

事件概述

2026年9月10日，DeepSeek发布V4.1 Flash模型并大幅降低API定价，非高峰时段缓存命中输入降至0.02元/百万Token，输出降至4元。这一举动打破了“模型能力提升支撑高价”的传统逻辑，直接导致智谱（GLM系列）和MiniMax股价当日分别下跌10.34%和8.98%，截至9月11日收盘，两家公司9月以来累计跌幅分别达33.64%和22.98%。

核心财务数据与业务转型

尽管面临价格压力，智谱和MiniMax在2026年上半年均实现了营收的高速扩张，但伴随严重的亏损，且业务结构发生根本性转变：

• 智谱（Zhipu）：

  • 营收：9.54亿元，同比增长399.7%，超过2025年全年水平。
  • 亏损：20.72亿元。
  • 结构变化：开放平台及API业务收入8.25亿元，占比升至86.5%，取代本地化部署成为主要收入来源。
  • 最新指标：8月ARR（年度经常性收入）约为16亿美元；Q1 API调用量较年初增长超40倍，付费日活用户增长603%。

• MiniMax：

  • 营收：1.17亿美元，同比增长283.1%，超过2025年全年水平。
  • 亏损：经调整净亏损2.93亿美元，毛利率仅为17.9%。
  • 结构变化：开放平台及其他AI企业服务收入7390万美元，占比升至63.4%，首次超过AI原生产品（如Talkie、海螺AI）。B端业务贡献约80%的ARR。

市场估值逻辑重构

资本市场对两家公司的估值态度发生逆转，从单纯追求增长速度转向关注增长质量和可持续性。

1. 估值倍数下调：杰富瑞（Jefferies）虽上调智谱2026-2029年收入预测37%-119%，但将其目标价从1299.8港元降至1183.79港元，并将智谱开放平台及API业务的ARR估值倍数从预期的50倍下调至30倍，降幅达40%。这意味着同等ARR下的市值缩水明显。
2. 客户集中度风险：据测算，智谱两大主要客户合计贡献超31%的ARR，任何一家的调用减少都会显著影响年化收入规模，导致ARR波动剧烈。
3. 增长质量质疑：高增长背后是极低的毛利率和高昂的获客/研发成本。市场担心在价格战中，现有的高ARR能否转化为稳定的财务报表利润。

行业竞争格局变化

• Flash价格战加剧：智谱推出GLM-5.3-Flash，参数总量320B但仅激活18B，能力超越前代旗舰GLM-5.2，但价格仅为十分之一。阿里（Qwen3.8-Flash）、腾讯、DeepSeek相继推出轻量模型，普通输入输出价格趋同，竞争焦点转向“缓存输入”的低费率优势。
• 切换壁垒极低：主流模型均提供OpenAI兼容接口，开发者仅需更换API密钥即可在不同模型间迁移，技术切换成本低廉。模型能力的领先窗口期缩短，难以形成长期的定价权护城河。
• 双重压力测试：独立模型公司必须同时满足两个条件才能维持盈利：
  1. 调用量的增长速度 > 单价下降速度。
  2. 推理成本的下降速度 > 报价下降速度。

结论

智谱和MiniMax的高增长并未终结，但已脱离“高溢价”时代。随着大厂凭借算力和生态优势入局，以及Flash模型拉低整体价格水位，独立模型公司必须在持续降价的环境中证明其保留客户、扩大规模并改善利润率的能力。资本市场的估值体系已从“为增长付费”调整为“为高质量、可持续的增长付费”。