国产算力估值修复在即：解禁冲击下的基本面分化与供应链博弈

事件概述

受解禁影响，摩尔线程股价下跌20%创上市新低，市值跌破2000亿元；天数智芯、沐曦股份亦出现不同程度的跌幅。尽管短期市场情绪受挫，但国产算力厂商上半年营收普遍实现翻倍增长，行业正处于从产品验证向规模商业化过渡的关键阶段。分析认为，当前的股价调整并未反映国产算力的长期潜力，随着供应链瓶颈的逐步解决，预计2027-2028年将迎来估值修复窗口。

核心信息

1. 盈利状况分化：仅寒武纪具备高质量主业盈利

2026年上半年，四家主要国产GPU厂商披露业绩，盈利含金量存在显著差异：

• 寒武纪：归母净利润23.11亿元，且早在2024年Q4即实现主业扭亏，盈利结构健康。
• 沐曦股份 & 天数智芯：虽账面扭亏（分别获净利6.12亿元、1.06亿元），但主要依赖公允价值变动收益（分别为8.87亿元、7.60亿元），公司明确标注该收益不具备持续性，并非主业经营贡献。
• 摩尔线程 & 壁仞科技 & 燧原科技：仍处于亏损状态，但摩尔线程上半年收入达17.36亿元，同比增长147%，生产经营持续向好。

2. 寒武纪率先突围的逻辑：大客户订单与先发优势

寒武纪之所以能率先实现主业盈利并支撑高估值，核心在于抓住了英伟达受限后的市场空白期：

• 需求端爆发：2025年4月英伟达H20被禁售，互联网大厂急需替代方案。寒武纪思元590在2023年已具备交付能力，2024年迅速承接大单。
• 大客户依赖：2024年，寒武纪第一大客户（某未具名长期合作伙伴）贡献销售额9.30亿元，占年度总营收的79.15%，直接推动其全年营收达11.74亿元并实现扭亏。
• 技术对比优势：相比同期竞品，寒武纪思元590在FP16算力（256-345TFLOPS）、显存及功耗上优于多数国内对手。相比之下，摩尔线程S4000于2023年底发布，算力仅100TFLOPS；燧原科技、沐曦等也因产品迭代节奏或良率爬坡问题，未能完全赶上2024年的需求风口。

3. 供应链瓶颈：HBM3E供应紧张制约出货速度

尽管需求旺盛，但供应链能力成为决定各家厂商市场份额的关键变量：

• 库存与预付款高企：为锁定产能，头部厂商资产负债表显示存货和预付款大幅增加。例如，寒武纪存货高达82.48亿元（其中原材料57.49亿元，委托加工物资25.37亿元，库存商品仅0.85亿元），预付款29.14亿元；摩尔线程存货35.5亿元，预付款13.44亿元。这表明芯片“造出即售罄”，企业正积极备货以应对未来需求。
• HBM3E短缺：全球存储巨头转向HBM4研发，导致对中国厂商的HBM3E供应收紧。摩根士丹利研报指出，HBM3E供应将成为2027年中国AI GPU出货的最大瓶颈。
• 港股厂商的灵活策略：相比A股，港股企业（如天数智芯、壁仞科技）利用18C/17章新规，将晶圆代工、封测厂及EDA供应商纳入股权激励范围，通过利益绑定确保先进制程产能和工具链的稳定供给。

值得关注

• 市场空间释放：若2026年英伟达在中国数据中心计算领域的份额跌至8%，将有超40个百分点的市场空间留给国产厂商。IDC预测，中国加速服务器市场将从2025年的377亿美元增至2030年的1501亿美元，年复合增速超30%。
• 估值修复预期：短期看，解禁压力可能继续压制估值；但长期看，随着供应链瓶颈解除和出货加速，具备量产能力和大客户资源的厂商有望在2027-2028年实现业绩与估值的双击修复。