商汤首次盈利背后的“拆家”逻辑：从项目制到平台化的艰难转型
商汤科技在2026年上半年实现上市以来首次IFRS净利润盈利（6.17亿元），主要得益于生成式AI收入占比提升至近80%以及战略重组带来的资产处置收益。然而，其市值仅为竞争对手MiniMax的一半左右，反映出市场对其旧有重资产模式及人才流失的担忧。尽管通过拆分非核心业务和聚焦SenseCore算力基础设施实现了扭亏，但高昂的折旧成本、持续的现金流净流出及应收账款增加，表明其商业模式仍处于从“卖项目”向“卖算力/任务”过渡的阵痛期。
事件概述
2026年8月26日，商汤科技发布半年报，宣布自2014年成立以来首次实现IFRS口径下的净利润盈利，上半年净利润为6.17亿元人民币，总收入达29.11亿元，同比增长23.4%。其中，生成式AI业务收入为23.27亿元，占总收入的79.9%，标志着其收入结构已从早期的计算机视觉和智慧城市彻底转向生成式AI。
与商汤形成鲜明对比的是前员工闫俊杰创立的MiniMax，后者上半年收入1.166亿美元，虽同比大增283.1%，但仍处于巨额亏损状态（经调整净亏损2.93亿美元）。资本市场对两者的定价出现倒挂：商汤市值约600亿港元，而尚未盈利的MiniMax市值接近1100亿港元。这一现象反映了市场对商汤早期高估值泡沫的挤出，以及对新一代轻资产模型公司增长潜力的溢价认可。
核心信息：盈利来源与战略重组
商汤的“首次盈利”并非完全源于核心业务的强劲造血，而是伴随着深刻的组织变革和资产结构调整：
- 战略重组（“拆家”）：2024年底，商汤执行董事长兼CEO徐立推动“1+X”战略重组，将智能汽车、机器人、医疗等非核心或独立性强业务拆分为独立单元，寻求独立融资。此举旨在解决过去“底层技术一体化”但“经营复杂化”的矛盾，让不同业务适应各自的商业节奏。
- 利润构成分析：
- 核心业务改善：生成式AI收入增长28.2%，毛利率从38.5%提升至41.4%，经调整EBITDA由亏转盈至3.85亿元。
- 非经常性损益：上半年录得21.27亿元的“其他利得净额”，其中包括约5.21亿元的附属公司出售收益及外部投资公允价值上升。剔除这些项目后，公司经调整净亏损仍为3.86亿元。
- 财务指标变化：
- 研发投入下降：研发费用同比下降17.1%至17.56亿元，主要归因于员工福利开支减少。
- 人员收缩：截至2026年6月底，员工人数降至2668人，较去年同期减少约16.8%。
值得关注：从重交付到重折旧的商业模式挑战
尽管账面盈利，商汤的商业模式转型仍面临严峻的现金流和资本开支压力：
- 资产结构变“重”：随着业务重心转向SenseCore AI基础设施，公司的成本结构从过去的“项目交付人力成本”转变为“算力折旧”。上半年AIDC折旧及运营成本合计约5.29亿元，购买物业、厂房和设备支出达22.92亿元，导致固定资产账面价值升至78.17亿元。
- 现金流承压：经营活动现金流净流出7.64亿元，较上年同期扩大。贸易应收账款净额从去年底的25.10亿元增至37.63亿元，显示客户回款周期拉长，营运资金需求上升抵消了经营亏损的改善。
- 新指标尝试：商汤首次披露“经常性收入”（RR）为11.45亿元，同比增长124.4%，试图向市场证明收入的持续性。同时，日均Token服务量突破2.4万亿，同比增长22倍，显示出算力使用量的激增，但能否转化为可持续的自由现金流仍需观察。
行业背景：人才外溢与生态重构
商汤的转型也伴随着显著的人才和技术外溢。以MiniMax创始人闫俊杰为代表的“商汤系”创业者网络正在扩张，截至2026年7月，已统计到32家相关创业公司，上半年完成超470亿元融资。这种松散的合作与投资关系虽然验证了商汤早期积累的技术和人才价值，但也意味着上市公司无法直接捕获这些衍生企业的成长红利。商汤正从一家包揽所有AI场景的平台型公司，转变为保留核心算力与模型能力、剥离边缘业务的专注型实体。