MiniMax半年收入翻倍：B端业务激增7倍成主力，亏损随研发投入扩大

核心财务数据与增长态势

MiniMax (0100.HK) 于8月26日披露了上市后的首份中期业绩报告。数据显示，公司2026年上半年实现总收入 1.166亿美元，较2025年同期大幅增长 283.1%。这一半年的营收规模已超过其2025年全年总营收（7900万美元）。

在收入结构方面，公司完成了从C端到B端的显著转型：

• B端收入爆发：开放平台及企业服务收入达到 7393万美元，同比增长 703.1%，占总收入的比重由去年的30.3%跃升至 63.4%。
• Q2加速增长：第二季度收入环比第一季度增长 81.8%。
• 运营指标飙升：7月份Token消耗量达到1月份的20倍；截至8月，年度经常性收入（ARR）进一步提升至超过 8亿美元。
• 市场分布：第三季度收入结构中，To B板块贡献超过80%，海外市场贡献超过六成。

增长驱动因素：Agent与工作流深化

MiniMax创始人兼CEO闫俊杰在财报电话会上指出，收入结构的转变主要源于用户消费模式的变化。模型交互正从“人类与AI的单轮交互”向“Agent与AI的多轮交互”拓展。

• 深度调用增加：Agent工作流将单一人类问题拆解为成百上千次的模型请求、工具调用和子任务。这种由Agent驱动的推理需求增长速度远超人类用户数和消息数的增长。
• 单用户价值提升：虽然企业客户和开发者数量突破200万（为2025年底的10倍），但收入涨幅远超客户数涨幅，表明增长动力来自每个客户更深的模型调用和更高的Token消耗，而非单纯的用户规模扩张。
• 营销效率优化：上半年销售开支同比下降约18%，而企业服务收入却增长7倍，印证了增长主要由模型能力驱动，而非依赖营销投放。

产品进展与成本效益

• 模型迭代计划：
  • M3.1：主打大规模可用性。
  • M3 Pro：参数规模提升至约3T，搭载MSA 2.0架构，预计计算效率提升约3倍。
  • H3视频模型：7月底开源的全模态视频模型H3虽未体现在本财报数据中，但开源三周下载量超2400万次，衍生出300多个公开模型，成为2026年全球下载量最高的模型，有效反哺了官方服务的使用量。
• 盈利能力改善：随着推理成本随架构优化和集群效率提升而下降，上半年毛利率从去年同期的12.1%提升至 17.9%。

亏损状况与资金储备

尽管营收高增，MiniMax仍处于高额投入阶段：

• 经调整净亏损：上半年为 2.93亿美元，同比扩大111.2%。亏损率从455.9%收窄至251.4%，显示经营效率有所改善，但绝对烧钱速度加快。
• IFRS净亏损：为 3.58亿美元，同比收窄11%。这一收窄主要得益于会计处理变化——去年存在一笔2.539亿美元的可转换可赎回优先股公允价值亏损，今年上市后该部分转为普通股，该项亏损骤降至3102.5万美元。
• 研发投入：上半年研发开支达 2.969亿美元，同比增长138.8%，约为当期收入的2.5倍。
• 现金流充裕：截至6月30日，现金结余13.23亿美元。结合7月进行的配售（净筹约94.4亿港元）及发行的65亿港元零息可转债，公司现金储备已超 30亿美元。此外，银行借款从3550万美元增至1.336亿美元。

市场观点与未来挑战

市场对MiniMax的未来表现存在分歧：

• 空头押注：标普全球数据显示，MiniMax空头头寸占自由流通股比例升至20%，创上市新高。主要担忧在于M3编程能力尚未进入国产模型前列，以及盈利拐点何时到来（卖方研报预测2028年仍为亏损）。
• 多头逻辑：8月ARR已超8亿美元，距离年底10亿美元目标仅差25%增幅，按Q2环比增速斜率，短期内有望达成。中金公司维持“跑赢行业”评级，目标价786港元。
• 竞争策略：闫俊杰表示，下一阶段模型竞争的核心不在于算力或用户规模，而在于“定义正确的问题”的能力，以及持续提高将算力转化为智能的效率。