AI竞赛进入资本周期：大厂从拼模型到拼资产负债表

事件概述

AI投资正推动互联网巨头从依靠经营现金流转向股权、长期债务和项目融资。资本开支全面超过自由现金流，长期合同锁定了未来二十年支出，算力建设开始被金融化为可定价资产，行业竞争从模型能力延伸至资产负债表。

核心信息

资本开支全面超越经营现金流

• 8月23日，阿里巴巴启动新股配售，拟以每股112.7港元发行7.1亿股，募资800亿港元（约102亿美元），若完成将成为香港上市公司史上最大后续发行，资金全部投入AI。当季AI云与计算服务收入同比增长45%至484.4亿元，资本开支同比增长75%至676.8亿元，经营现金流仅229.5亿元，自由现金流净流出446.7亿元。公司仍持有4745亿元现金，配股主要解决的是资本期限配置，而非短期缺钱。
• Alphabet二季度经营现金流391亿美元，资本开支449亿美元，自由现金流首次降至负59亿美元；同期外部融资接近700亿美元。腾讯二季度资本开支527亿元，实际付款593亿元，自由现金流负138亿元。百度自由现金流流出79.5亿元，在线营销收入下降19%，AI云基础设施收入增长50%，GPU云增长283%。
• TrendForce将全球九大云厂商2026年合计资本开支预估上调至约8300亿美元，同比增幅从61%提高到79%，但零部件涨价吃掉相当一部分预算：微软约1900亿美元资本开支中有250亿美元用于消化涨价，字节因内存价格上涨把全年资本开支从1600亿元提高到超2000亿元。

长期合同锁定未来支出

• Meta未开始执行的经营和融资租赁义务达2789.9亿美元，7月又新增约680亿美元数据中心租赁；另有3493.1亿美元不可取消合同承诺。微软合同义务达7438.2亿美元，其中包含3291亿美元尚未开始的数据中心租赁；Alphabet也有852亿美元未开始的数据中心租赁。
• 路透统计，Microsoft、Meta、Oracle、Amazon、Alphabet五家公司尚未开始的租赁付款合计约1.09万亿美元，接近表内已确认租赁负债的四倍。数据中心一旦进入建设，电力、土地、设备和租赁合同不会跟着季度业务判断消失，未来二十年都要为这个决定付款。

资本成本分化决定算力扩张上限

• 五大云厂商新增债务相当于资本开支的比例，从2024财年的9%升至今年6月的32%。Alphabet 6月完成495亿美元权益融资和203亿美元债务融资，8月19日首次发行55亿澳元20年期澳债。
• Oracle信用评级被标普降至BBB-，债券收益率达7%至8%；同期Alphabet和Amazon只有约2.5%至3.5%。Oracle 2026财年已发行430亿美元债券并完成50亿美元股权融资，下一财年计划再融资约400亿美元。
• CoreWeave的案例显示，同样建设AI算力，项目公司融资利率可低至基准上浮2.25个百分点，而由信用较弱客户合同支持的贷款利率升至基准上浮4.5个百分点。芯片成本决定算力能卖多便宜，资本成本决定这个价格能维持多久。

算力金融化与风险重分配

• Morgan Stanley测算，未来四年全球数据中心及硬件需投入约2.9万亿美元，大型云厂商自身只能覆盖约1.4万亿美元，剩余约1.5万亿美元需外部资本填补。
• Nvidia与Apollo、BlackRock等机构合作，计划建立算力基础设施融资平台，动员超过5000亿美元第三方资本。Valor旗下基金以54亿美元购买Nvidia GB200设备后长期租给xAI，Apollo提供35亿美元资本方案；Meta的Hyperion项目约270亿美元，Blue Owl基金持有80%权益，Meta保留20%并长期租用。
• 数据中心证券化存量已从2020年的40亿美元增至610亿美元，美国监管部门7月进一步明确部分数据中心证券可免于传统资产证券化产品5%的风险自留要求。
• 风险并未消失，只是被重新分配。CoreWeave一笔26亿美元贷款期限接近五年，底层客户合同平均只有三年，最终将收益率提高至接近9.1%并加入现金锁箱。大型科技公司债券认购倍数从2月接近5倍降至7月不足2倍，资金正在变贵。OpenAI在俄亥俄州项目签下20年租约，Nvidia提供最高1050亿美元或有信用支持，并向开发商SB Energy投资15亿美元，等于把部分下游履约风险纳入自身信用。

中美融资工具差异决定谁能等更久

• 美国公司更多依靠公司债、项目融资和保险资金获得二十年期资金；中国互联网公司的长期私募信贷和项目融资市场尚未形成同等规模，股权融资、出售非核心资产和集团内部现金调配承担更多作用。
• 阿里选择配股、Meta和CoreWeave使用项目融资，本质都在解决期限匹配：十年以后才能收回的投资，需要一笔愿意等十年的钱。
• 资本约束出现后，原本可以并行推进的业务开始分出先后。阿里出售灵犀互娱，字节出售沐瞳，微软对Xbox游戏业务裁员4800人并重新核算Activision投入，都说明战略价值已不能单独构成继续占用资本的理由。

值得关注

AI开支造成“自由现金流承压、资产扩张、利润增长”同时发生。Amazon过去十二个月自由现金流从流入182亿美元转为流出76亿美元，但净利润中包含约534亿美元非经营性收益，主要来自Anthropic投资升值；微软对OpenAI既有投资承诺，又同时确认经营收入和应收账款。现金流和利润表开始讲两个不同故事。市场接下来关注的已不仅是利润和现金，还有资产质量、长期合同和偿付能力。