快手“满仓可灵”：传统业务被市场定价为零，公司进入五年倒计时

事件概述

8月19日，快手发布2026年第二季度财报：季度营收355亿元，同比增长仅1.4%，创上市以来单季增速新低；经调整净利润39亿元，同比下滑30.3%；毛利率从55.7%降至51.6%。财报发布次日，股价暴跌11%报33.64港元，逼近上市以来最低价；年初至今累计跌幅超40%，公司总市值不足1500亿港元。

核心信息

1. 主营业务“三驾马车”全部失速

• 线上营销服务：二季度收入206亿元，占总营收58%，但同比增速仅4.4%，为三年最低，显著低于市场预期的6%。日活跃用户4.123亿，同比仅增0.8%，流量增长见顶。月活用户7.97亿创新高，但新增用户多为被版权赛事、短剧吸引的低价值回流用户，核心用户池并未扩大。
• 直播业务：收入87亿元，同比下滑13.5%，连续第三个季度负增长且降幅扩大。除主动调整主播结构外，还受到2025年底黑灰产攻击事件、2026年2月1.19亿元行政处罚等监管与合规因素的被动约束。行业层面，秀场直播整体下行。
• 电商业务：从2026年起停止披露GMV数据。历史增速持续下滑：2021年至2025年分别为78%、33%、31%、17%、15%，管理层已将关注重点转向商家质量、ROI等指标。

2. 可灵AI：唯一增长点但成本高昂

• 二季度可灵AI营收8.5亿元，同比增长超200%，但仅占快手总营收的2.4%。剔除可灵后，其余业务实质已负增长。
• 二季度研发开支45.8亿元，同比增长34.7%，新增投入几乎全部流向AI训练与算力基础设施；销售成本中带宽和服务器托管成本同比增长近20%。
• 快手2025年全年净利润206亿元，2026年资本开支计划为260亿元，经营利润无法覆盖设备与算力投入。
• 据可灵IPO路演材料，2024年可灵亏损5亿元，2025年亏损扩大至19亿元，同期收入仅11亿元。
• 竞争压力：字节Seedance在短剧行业渗透率接近95%，其2.5版本已支持单次生成30秒视频，可灵仍为15秒；字节2026年资本开支计划2000亿元，约为快手的8倍。
• 核心技术人才流失：2025年8月技术负责人张迪离职加入阿里巴巴，2026年8月高级研究员王鑫涛也被曝离职。

3. 资本市场将传统业务定价为零

按可灵180亿美元投后估值及快手68.33%持股计算，可灵股权价值约120亿美元（超900亿港元），加上账上现金，已接近快手母公司不足1500亿港元的总市值。这意味着年收入超1400亿元、月活近8亿的成熟平台在估值中被视为零甚至负价值，公司本质上被当作一只“满仓可灵”的基金来定价。

4. 分拆融资中的对赌风险

• 快手对可灵持股从100%稀释至68.33%，让渡近三分之一股权。
• 协议约定：若可灵未能在2031年10月30日前IPO，本轮投资者有权要求以本金加年化8%单利回购，快手承担连带回购义务，潜在刚性债务超30亿美元。
• 可灵亏损在上市前仍会持续计入快手合并报表，融资到账归可灵，亏损继续由快手承担。

值得关注

可灵AI是快手唯一被资本市场认可的增长资产，但其高增长建立在巨额研发与资本开支之上，且面临字节跳动在算力、技术和价格上的全面挤压。快手当前战略实质上是将公司整体命运押注于可灵在五年内完成IPO，一旦失败，将面临超过30亿美元的刚性兑付压力。