腾讯528亿资本开支：算力成稀缺硬通货，但保值窗口有限

事件概述

腾讯2026年第二季度财报显示，资本开支527.8亿元，同比增176%、环比增65%，自由现金流转负至-138亿元。但公司披露，剔除为锁定算力预付的款项后，自由现金流为正376亿元。管理层在电话会上称，“部分算力订单”转售可获超30%利润，出租也能覆盖折旧；首席战略官詹姆斯·米切尔补充称，这些算力租给第三方几乎能立刻收回折旧。这笔投入因此被看作不是单纯“烧钱”，而是在高端算力供给受限时提前锁定稀缺筹码。

核心信息

稀缺溢价来自HBM与先进封装

• 最上游两道闸：台积电CoWoS先进封装2026年产线已售罄，英伟达一家锁定约六成产能；HBM年初涨价超50%，美光全年产能以take-or-pay（照付不议）方式卖光。标准渠道购买GPU交期为36至52周。
• 需求侧：据LSEG等机构测算，四大超大规模云厂2026年资本开支合计约7250亿美元，同比增77%，约一半投向GPU与自研芯片。供给最紧时，二手B200现货可保值约85%；高端算力现货流通不到5%，稀缺现货与锁单转售租金过去半年涨约40%。
• 紧缺不等于泛算力过剩：xAI集群利用率曾被曝只有11%，西部部分枢纽上架率不到三成；真正卡脖子的是HBM与CoWoS相关的高端训练算力。

“硬通货”存在真实裂缝

• 2022年9月以太坊“合并”让挖矿收益一夜归零，RTX 3080二手价从周期高点跌约57%，矿卡甩卖到原价30%，说明需求函数突变会击穿“硬通货”叙事。
• 当前风险信号已出现：H100按需租金从2025年高峰的4至8美元/小时，跌至2026年中1.99至2.69美元；Cast AI统计期内企业GPU平均利用率仅5%；Gartner预测到2027年底超40%的Agentic AI项目会因ROI不清失败。
• American Compute在2026年6月《GPU Residual Value Report》中称“GPU短缺已经结束，新订单交货周期恢复正常”。
• 跨代贬值更确定：英伟达Rubin架构2026年CES宣布量产，2027年规模部署；新架构推理吞吐数倍于B200、单位token成本降至约十分之一。二手H100成交价已跌至挂牌价（MSRP）的40%至50%。因此，B200在供给最紧时的85%保值率是代内现象，不是跨代规律。

价值链：谁拿大头

• 四大超大规模云厂（谷歌、微软、亚马逊、Meta）把45%至57%的收入、约六成经营现金流砸进资本开支，利润承压；加上甲骨文后，合计约九成经营现金流投入资本开支，有测算称每赚1美元要花1.57美元，其中甲骨文因现金流偏紧更多靠债务填缺口。
• 英伟达是瓶颈控制方，净资产收益率仍罕见地高：2026年年中TTM约110%，较2025财年119%的峰值小幅回落。
• 摩根士丹利测算推理时代头部云厂ROIC约25%至50%，但前提包括数据中心利用率75%、租金8.5美元/小时等；当前实际增量利润率低于测算区间，因为上代芯片仍在爬坡。另一面则是囚徒困境：国际清算银行（BIS）2026年报将AI投资潮与历次科技泡沫并列警告，高管表态“宁可破产也不能输掉AI这一战”。

国产解药卡在最上游

华为昇腾占国产算力大头，但SemiAnalysis估算，长鑫（CXMT）2026年只能供应约200万颗HBM堆栈，仅够25万至30万颗昇腾910C级加速器封装；HBM3综合良率约25%，且无法获得EUV，只能靠DUV多层堆叠。2026年8月日本第三轮管制把HBM固晶机、3D键合、TSV设备纳入逐案审批，驳回率七至八成。也就是说，国产算力自主的真正天花板不是芯片设计，而是最上游HBM。

值得关注

腾讯这笔528亿投入有“下行保护”：转售溢价与出租折旧覆盖构成兜底，但议价权仍在上游。管理层预计，随着GPU、ASIC和国产芯片产能逐月上升，到2026年底、2027年腾讯会有充足产能；资本开支高峰集中在2026下半年至2027年初，之后回落。判断这笔投入性质，关键看三件事：算力是买来的还是自有的，上游锁单锁到哪一年，最坏情况下有没有流动溢价兜底。