赚得越多，亏得越狠：CoreWeave财报揭示AI算力重资产困局

事件概述

2026年8月11日盘后，CoreWeave发布最新财报：单季营收25.75亿美元，同比增长112%，连续第二个季度翻倍增长，超出分析师预期；在手订单升至1042亿美元，同比增长246%，其中Meta在2026年3月签下最高约210亿美元的长约，交付期限延伸至2032年。该在手订单数字还不包含三季度初新增的约250亿美元客户承诺。毛利率维持在65%以上。

不过利润端并不匹配：归属股东净亏损6.26亿美元，是上年同期2.9亿美元的两倍以上；GAAP营业利润由正转负。

市场反应

财报发布当晚，股价盘后一度涨逾14%；次日CoreWeave（CRWV）收涨约19.5%，站上107美元，单日成交8730万股。随后两个交易日冲高回落：8月13日盘中触及117美元上方后收于106美元附近，8月14日再跌约1%，收于105美元。财报后三个交易日累计上涨约16%。此前四个季度财报发布后，股价平均下跌17%。

为何“赚得越多，亏得越狠”

当季技术基础设施成本同比增长125%，折旧摊销约14亿美元、同比增逾150%，单季利息支出6.4亿美元、同比增长140%。这些成本叠加几乎吞噬了全部毛利：GAAP毛利润约17亿美元，仅技术和基础设施成本就占去15亿美元，再被6.4亿美元利息支出拖入亏损。

上半年经营现金流净流入36.63亿美元、调整后EBITDA为15.1亿美元（利润率59%），但这些并不代表盈利质量改善，转正主要来自客户回款增加和费用支付时点。资本开支上半年约141亿美元，全年指引上修至350亿至390亿美元，接近全年营收指引124亿至132亿美元的三倍。

亏损的结构性原因在于：兑现订单所需的资本开支发生在当期，而收入要等到未来几年才分批确认，成本一次确认、收入分期到账。

重资产如何沉淀在CoreWeave

CoreWeave于2017年以Atlantic Crypto名义起家，从事以太坊GPU挖矿，2019年转型为算力服务，2021年更名，2025年3月在纳斯达克上市。其模式是借钱买GPU、建数据中心，再将算力以多年期合同租给微软、Meta、Anthropic、Jane Street等客户。英伟达既是其最大供应商，也是持股约一成的股东，2026年1月又追加投资约20亿美元。

早期优势来自2020至2023年英伟达高端GPU紧缺时期的渠道优先权，以及从零构建的GPU裸金属架构；随着Blackwell产能放开、AWS和Azure补齐GPU裸金属能力，这两条护城河都在收窄。

客户愿意为这道差价买单，更深层的原因是会计设计。按美国现行准则，关键是合同被界定为“租赁”还是“服务”：若客户控制特定专属物理资产，构成租赁并须作为负债入表；若客户只购买算力产出、供应商可自由调度底层机器，则记为服务费用，只在利润表上体现。CoreWeave的云算力合同天然按后一种设计，于是GPU迭代、折旧摊销和约351亿美元债务的利息负担都留在CoreWeave报表上，上游客户账上只需列示服务费。

财报发布前一天，英伟达联合Apollo、黑石、贝莱德、Brookfield、高盛、KKR宣布了一个目标规模超过5000亿美元的融资平台，专门为购买英伟达算力的客户提供资金。黄仁勋称“我只找了这六家，没有人拒绝我”，贝莱德CEO Larry Fink则将其类比为1970年代抵押贷款支持证券的诞生。在这个融资平台中，英伟达不直接出资，而是卖芯片收现金；CoreWeave借款建资产并承担折旧与运营风险；风险沿链条向下传导，最下游已没有接盘方。

CoreWeave债务中相当一部分是以客户合同现金流为抵押的延迟提取定期贷款（DDTL），订单越厚、借款越多、资产越重，后续折旧和利息压力也越大，形成自我强化的循环。

质疑与历史参照

投资人Michael Burry公开质疑这是“循环融资”：英伟达投资CoreWeave这类客户，客户又反过来向英伟达下更多订单，需求有多少是真实的、有多少由资金链条撑起，很难说清。

历史参照是思科：2000年互联网泡沫期间，其Cisco Capital向电信运营商提供贷款购买思科设备，这类供应商融资曾占思科营收约一成；泡沫破裂后电信商大量倒闭，思科股价近乎腰斩，直到2025年底才重新站上2000年3月的历史高点。

风险与拐点

财报还提示了三项市场尚未充分定价的风险：一是客户集中度，2025年同期单一最大客户贡献约71%收入；二是“去英伟达化”首次被写入风险因素，若客户需求变化、迫使CoreWeave放弃对英伟达芯片的独家依赖，切换供应商将耗费大量时间和资金；三是未来扩张仍需要大量股权或债务融资，稀释与偿债压力会长期存在。

同行中，Nebius已开始大规模发债但总负债约150亿美元，Oracle有传统软件业务托底，CoreWeave是加杠杆最激进的一家。真正值得关注的拐点，不是单季营收是否超预期，而是资本开支增速何时开始低于营收增速；在那之前，增长和亏损会继续一同出现。