阅文AI转型：收入增长见效，利润改善仍待观察

事件概述

阅文集团发布2026年中期业绩，收入增长主要由版权运营及其他业务拉动，而非在线阅读。上半年总收入35.3亿元，同比增长10.7%；在线阅读业务收入18.4亿元，同比下降7.3%；版权运营及其他业务收入16.9亿元，同比增长40.3%，占总收入比重升至47.9%，与在线阅读业务几乎持平。

核心数据

• 短剧及AI漫剧收入超过4.3亿元，是上年同期的3倍多，约占总收入的12%，其中包含90多部真人短剧，AI漫剧收入未单独披露。
• 归母净利润仅1.35亿元，同比大跌84.1%。降幅包含一次性因素：一家附属公司补缴约3亿元所得税税款及滞纳金；去年同期确认约5.98亿元视同出售收益，抬高比较基数。
• 经调整EBITDA为3.84亿元，同比下降0.7%，利润率由12.1%降至10.9%；版权运营及其他业务毛利率由51.7%降至48.9%。

AI业务拆解

AI漫剧：阅文2025年下半年启动AI漫剧业务，到年底已上线近千部作品；2026年上半年，46部AI漫剧播放量超1亿，367部超1000万，百万播放量作品达标率为行业平均水平的5倍。其中《三千庇护》累计播放量超30亿，并带动原著重回起点畅销榜前十。

AI翻译：截至2026年上半年，海外阅读平台WebNovel累计上线超过3万部AI翻译作品，贡献平台小说收入的40%，小语种作品收入同比增长160%。但阅文未披露WebNovel总收入、AI翻译作品绝对收入及翻译成本降幅。

AI创作工具：阅文已推出NovelBuddy、DramaBuddy和IPBuddy，分别服务小说创作、漫剧改编和版权开发。上半年平台新增24万名作家、46万部小说和300亿字内容；两部新作上线首日吸引超过20万名用户阅读；新签约的年收入百万元作家中，30岁以下作者占57%。但Buddy系列的使用率、改编周期缩短幅度和人工成本节省情况均未披露。

用户与竞争压力

• 上半年在线业务月活跃用户同比减少5.1%，平均月付费用户同比减少10.9%至820万，其中腾讯渠道月活下降20.5%；每名付费用户月均收入增长4.5%至32.7元，部分缓冲了用户流失影响。
• 部分内容消费正从在线阅读转向短剧和AI漫剧，4.3亿元收入中既包含新增消费，也可能包含原有付费阅读的迁移，不能全部视为AI带来的增量。
• 中文在线和掌阅科技2025年短剧及衍生业务收入占比已分别升至54.1%和57.2%，收入同比增速分别为125%和139%，但销售费用率分别高达57.5%和64.1%，归母净亏损各达6.71亿元和1.76亿元。阅文短剧及AI漫剧占总收入约12%，销售费用率28.6%，同比小幅下降。

市场反应与机构观点

今年1月初至2月中旬，AI漫剧概念推动在线阅读平台估值上涨，中文在线和掌阅科技最大涨幅分别为64%和66%，阅文最大涨幅不足30%。2月中旬至7月下旬，三家公司股价均大幅回撤，阅文最大回撤达58%。财报发布次日，阅文股价一度上涨超10%，总市值升至232亿港元。

富瑞、里昂和摩根士丹利等机构先后将阅文目标价下调至23至24港元，担忧主要集中在在线阅读业务，免费阅读和AI生成内容正在加剧竞争。AI既降低了阅文改编IP和翻译网文的成本，也降低了其他平台批量生产免费网文、短剧和漫剧的门槛，竞争对手同样在争夺用户时间。

值得关注

接下来需要重点观察三组数据：

1. 在线阅读月活和付费用户：它们决定阅文能否持续获得作品、筛选IP，并为下游业务导流。只要用户仍在减少，整条IP产业链的源头就谈不上稳固。
2. 版权运营业务利润率：如果该分部成本增速持续低于收入增速，且阅文进一步披露AI漫剧的独立收入、毛利率、单部制作成本和回收周期，外界才能判断增长来自项目数量增加，还是生产效率真正改善。
3. 现金流表现：影视、动画、漫剧和衍生商品均需前期投入。阅文目前仍保持正向经营现金流和自由现金流，但如果版权业务投入长期增长，利润率和回款效率没有改善，这一优势会逐渐变薄。

此外，历史上新丽传媒的教训也值得参考：2018年阅文以约155亿元收购新丽传媒补足影视制作能力，但2025年又对相关商誉计提约18亿元减值。拥有IP、制作团队和发行渠道，并不等于能够稳定复制爆款。AI降低了单次试错成本，但未改变内容行业对爆款的依赖。