摩尔线程急赴港股：现金流恶化、客户依赖与资本窗口期的三重压力

事件概述

8月9日晚，国产GPU企业摩尔线程公告筹划发行H股，拟登陆港交所。若推进顺利，其将成为首家“A+H”上市的国产GPU公司。同日披露的2026年半年报显示，公司上半年营收17.36亿元，同比增长147.42%，已超2025年全年营收（15.06亿元）。但增长背后，现金流、客户集中度与盈利质量等问题突出。

核心信息

1. 现金流持续恶化，存货高企

• 2026年上半年经营活动现金流净额为-21.69亿元，同比下滑86.3%；存货账面价值达35.50亿元，较年初激增166.52%，占总资产比重超五分之一。
• 2022年至2025年，公司累计亏损超62亿元，经营活动现金流连续四年为负。2025年研发投入13.05亿元，占营收86.68%；2026年上半年研发投入7.69亿元，同比增长38.16%。自2022年以来，累计研发投入已近59亿元。

2. 客户集中度畸高

• 2025年前五大客户销售金额合计13.75亿元，占总销售金额91.36%；最新半年报中，前五大客户营收占比升至98.29%，其中单一客户R贡献营收3.97亿元，占比56.63%。
• 客户采购节奏和项目验收时点导致业绩大幅波动：2025年第三季度营收仅8283万元，第四季度骤增至约7亿元。

3. 盈利仍依赖非经常性损益

• 2026年上半年归母净利润亏损收窄至1156.31万元，同比收窄95.73%；但其中包含政府补助8823.13万元、交易性金融资产公允价值变动及投资收益5951.95万元等非经常性损益合计1.39亿元，扣非后仍亏损1.51亿元。
• 公司招股书预计最早可于2027年实现合并报表盈利，前提是收入达到59.83亿元、整体毛利率达到61%，且该预测包含3.07亿元政府补助；扣除补助后仍仅微利。

4. 境外收入归零，国际化叙事遇冷

• 2023年10月被美国列入“实体清单”后，公司进入欧美市场受阻。2025年境外收入仅190.54万元，占总营收0.13%；2026年上半年境外收入直接归零。
• 2026年4月卡塔尔王室成员曾到访总部，但相关合作仍停留在意向层面，尚未转化为实际收入。

5. 竞争格局：市场份额不足1%

• 2024年国内AI芯片市场，英伟达、华为海思、AMD份额分别为54.4%、21.4%、15.3%，摩尔线程国内GPU市场份额低于1%。
• IDC数据显示，2025年中国AI加速卡总出货量约400万张，英伟达约220万张，华为约81.2万张，阿里平头哥约25.6万张，百度昆仑芯与寒武纪各约11.8万张；摩尔线程未进入出货量前十。
• 截至2026年上半年，公司累计申请专利2167项，获授权专利788项，但专利商业化仍面临英伟达CUDA生态等壁垒。

6. 赴港动因：缺钱、窗口期与退出压力

• 公司尚未实现自我造血，经营活动现金流持续为负，需在AI芯片资本热潮退潮前通过港股市场储备资金。
• 港股有助于开展跨境资本运作、接触中东及东南亚主权基金，并为海外并购或技术合作预留空间。
• Pre-IPO轮投资者已陪伴公司六年，需要流动性更好的平台实现退出或减持。

值得关注

摩尔线程坚持“全功能GPU”路线，兼顾AI计算与图形渲染，在国内属于少数派，具备战略价值。但其商业化能力仍面临考验：能否摆脱大客户依赖、改善经营现金流，并在资本耐心耗尽前将技术积累转化为实际份额，是决定港股上市成败的关键。