宇树科技609亿市值IPO背后：机器人越能干活，盈利模式越承压？

事件概述

8月10日，宇树科技正式启动网上、网下申购。上交所披露发行价为150.80元，发行市盈率219.23倍；按发行4044.6434万股、发行后总股本约4.04亿股计算，发行后市值约609.93亿元，募集资金总额约60.99亿元（未扣除发行费用）。

当前收入结构：科研采购撑起高毛利

招股书显示，2025年宇树科技营业收入16.99亿元，为2024年的4.33倍；主营业务毛利率60.13%，扣非归母净利润5.91亿元。其中人形机器人收入8.68亿元，占主营业务收入51.78%，首次超过四足机器人（收入6.98亿元，占比41.62%）。

交易所问询回复显示，2025年前三季度，宇树人形机器人收入中73.60%来自科研教育，商业消费占17.39%，行业应用仅占9.01%。这意味着宇树当前更接近具身智能行业的“开发机”供应商，大量收入来自客户为研发、训练和二次开发而进行的采购，而非终端生产替代。

核心矛盾：从科研走向工业，盈利可能承压

科研客户不要求机器人即时创造回报，采购决策更看重开放接口与二次开发空间；工业客户则更关注投资回报率，需要机器人稳定替代人工、接入既有系统并快速恢复故障。进入工业市场后，宇树需要承担定制开发、系统集成和售后服务，可能从标准化整机销售转向项目制交付，毛利率或先承受压力。

此外，宇树面临标准化、场景数据与持续收入的“三角关系”：若将交付交给集成商，可保持整机销售效率，但会失去场景数据和后续价值分享；若自行交付，则需承担项目制扩张成本。目前宇树软件服务收入仅占1.36%（2025年其他业务收入2315.84万元），平台模式尚未成型。

募资与投入：模型研发成为重点

原计划募资42.02亿元中，20.22亿元用于智能机器人模型研发，约占48%；机器人本体研发、产品开发和制造基地建设分别拟投入11.10亿元、4.45亿元和6.24亿元。模型项目计划投入接近2025年全年研发费用（1.45亿元）的14倍。宇树已在WMA和VLA两条具身智能模型路线上布局并开源相关模型，但此前尚未大规模开展真实数据采集和工厂部署训练。

估值与业绩压力

按发行价测算，募集资金总额相当于2025年营业收入的3.6倍、研发费用的42倍。2026年一季度，公司收入4.23亿元，同比增长68.49%，但扣非归母净利润降至4025.36万元，同比下降52.55%；公司预计上半年扣非归母净利润同比下降6.43%至21.97%，主要因研发和销售费用增加。

发行后对应扣非市盈率仍约103倍（以2025年扣非净利润计算），官方发行市盈率为219.23倍。高估值使公司对模型研发进展、行业应用增速和利润率变化更为敏感。上市后判断其产业化进展，需关注行业应用收入增长时毛利率是否稳定、客户是否持续复购、软件和技术服务能否形成规模，以及进入工厂的机器人是否继续使用宇树的模型与升级服务。