AI存储股暴跌之后，高盛逆势押注2027年HBM涨价翻倍

事件概述

2026年7月，韩国股市单月内四次熔断，KOSPI重挫22%。SK海力士与三星电子股价分别回调35%和23%，即便两家公司刚交出创纪录的二季度营业利润。高盛分析师Giuni Lee团队随后发布韩国存储行业研报，系统回应市场疑虑，重申两家公司“买入”评级，核心逻辑建立在2027年HBM混合均价接近翻倍的预测上。

高盛指出，暴跌后两家公司2027年远期市盈率已跌至3.5-3.6倍，估值中已包含市场对盈利可持续性的怀疑。

高盛的核心判断：HBM涨价的三层机制

高盛预测，三星和SK海力士的HBM混合平均售价将在2027年接近2.9美元/Gb，分别同比上涨约87%和100%。这较Visible Alpha市场一致预期（约2.3美元/Gb）高出约24%。

三层机制支撑该预测：

1. 供需缺口扩大：HBM供需缺口从2026年的-5.4%扩大到2027年的-6.0%。HBM生产需要复杂堆叠与TSV封装，有效产出远低于通用DRAM，即使晶圆投入增加，供给也无法同比例跟上。
2. 通用DRAM价格反超构成锚点：截至2026年二季度，通用DRAM单位容量价格已超过HBM。定价节奏差异是主因——HBM采用年度固定合约，通用DRAM则为月度或季度议价。高盛预计通用DRAM均价将从2025年底约0.5-0.6美元/Gb升至2026年底约2.0美元/Gb，为2027年HBM合约重谈提供价格锚。
3. 合约重谈修复倒挂：2027年HBM重谈时需同时修复价格与利润率倒挂。高盛数据显示，2026年SK海力士HBM营业利润率为69%，低于通用DRAM的81%；预计2027年两者收敛至约80%对82%。

涨幅结构上，高盛预计可比口径同规格HBM涨价约60%，其余增长来自产品组合改善，即HBM4等高价新代际产品占比提升。组合改善高度依赖HBM4放量进度。

可验证信号与支撑条件

Q2业绩已证明组合改善不会自动发生。SK海力士二季度营业利润60.5万亿韩元，较市场一致预期低约7%；DRAM平均售价环比上涨约30%（高盛测算为29%），低于高盛预测的39%，原因包括HBM4组合改善有限。公司称HBM4已于二季度开始出货，下半年将全面爬坡，1c nm制程HBM4E样品上半年已交付主要客户。

Q3需重点关注：

• HBM4出货规模是否出现明显跳升，公司是否首次披露HBM4收入占比或HBM单独均价；
• 整体DRAM均价环比走势（高盛预计环比涨约19%，营业利润约77万亿韩元）；
• 三星多年期合约是否落地，其目标为覆盖规划产能的60-70%。

库存与LTA构成有条件的支撑。主要供应商DRAM和NAND库存周数处于2-4周，低于约4-5周的正常水平。但SK海力士库存绝对值已连续两季上升（14.3万亿→16.0万亿→18.0万亿韩元），库存周数健康部分依赖出货速度维持。本轮LTA升级体现在大额预付款和违约惩罚条款，资金约束强于历史周期，但未经下行周期检验，不能据此认为存储周期规律已经失效。

值得关注

NAND被列为边界议题。高盛预计企业级SSD需求将从2026年的474EB增至2027年的619EB；TrendForce则预计NAND在2027年下半年转向更宽松的供给环境。NAND不直接决定HBM价格，但若深跌可能引发对整个存储板块的情绪冲击。

最可能推翻“翻倍”判断的路径，并非AI需求突然消失，而是三重因素共振：AI资本开支低于预期削弱议价权；全行业HBM4良率超预期提升加速供需缺口收敛；竞争者（主要是三星）放量快于预期摊薄定价权。Q3财报是验证这套远期判断的第一批方向性证据，需持续跟踪并据实修正。

如果Q3数据显示HBM4收入占比停滞、库存被动拉长或云厂商capex指引下调，则“翻倍”逻辑的置信度应主动下调。