高盛逆势押注2027年HBM均价翻倍：三层逻辑与待验证变量

事件概述

2026年7月，韩国股市出现历史级波动，单月内4次暴跌熔断，KOSPI重挫22%。SK海力士与三星电子股价分别回落35%和23%。两家公司刚交出创纪录的Q2营业利润，但市场仍对“AI存储超级周期”投下否定票，两家公司2027年前瞻市盈率跌至3.5–3.6倍。

高盛分析师团队此时发布韩国存储行业研报，重申两家公司“买入”评级，核心依据是2027年HBM混合均价接近翻倍。若该预期兑现，当前估值显著偏低。

高盛的三层逻辑

高盛预测，2027年HBM混合均价约2.9美元/Gb，三星同比上涨约87%，SK海力士约100%，较Visible Alpha市场一致预期（约2.3美元/Gb）高出约24%。涨价逻辑分三层：

1. 供需缺口扩大：HBM供需缺口从2026年的-5.4%扩大至2027年的-6.0%。HBM堆叠层数越高，有效产出越低，晶圆投入增加难以让供给同步跟上需求。

2. 通用DRAM价格反超HBM形成锚点：截至2026年二季度，通用DRAM按每Gb计价已超过HBM。HBM多采用年度固定合约，价格调整滞后；通用DRAM为月度或季度议价，上涨更快。高盛预计通用DRAM均价将从2025年底约0.5–0.6美元/Gb升至2026年底约2.0美元/Gb，届时HBM合约重谈必须修复价格和利润率倒挂。SK海力士2026年HBM营业利润率约69%，通用DRAM约81%，2027年预计收敛至约80%对82%。

3. 涨幅由两部分构成：主要产品可比口径价格涨幅约60%，其余约40%来自产品组合改善，即更高单价的新代际产品（主要是HBM4）出货占比提升。高盛未单独量化HBM4贡献。

核心验证点：HBM4放量

约四成涨幅依赖HBM4放量，但Q2已显示出兑现压力。

• SK海力士Q2营收79.3万亿韩元，营业利润60.5万亿韩元，低于彭博汇总的市场一致预期（65万亿韩元）约7%。DRAM平均售价环比上涨约30%，低于高盛此前预测的39%，公司归因于HBM4组合改善有限。
• SK海力士HBM4已于二季度开始出货，计划下半年全面爬坡；基于1c nm制程的HBM4E样品上半年已交付主要客户。
• 三星在二季报中确认HBM4放量，并称HBM4E样品已交付主要客户。三星已完成与全球前五大数据中心客户的合约签订，另与五家AI客户推进谈判，多年期合约量预计达其规划产能的60–70%。

后续观察重点：SK海力士Q3是否披露HBM4收入占比或HBM单独均价，以及三星HBM4放量和合约落地进度。若只有出货量增加、看不到均价或占比改善，“产品组合改善”逻辑仍悬空。

支撑条件：库存与长约

• 库存：截至2026年二季度末，主要供应商DRAM和NAND库存周数约2–4周，低于正常水平4–5周。但SK海力士库存绝对值已连续两季环比上升（从约14.3万亿韩元升至约18.0万亿韩元），库存健康依赖出货速度维持，并非无条件。
• 长约（LTA）：本轮LTA在预付款和违约惩罚条款上约束强于历史周期，但该强度未经下行周期检验。LTA提升的是需求可见度，不直接决定HBM定价，也不能据此认为存储周期规律失效。

风险路径与边界

高盛判断最可能的推翻路径并非AI需求断崖，而是多重因素共振：AI资本开支低于预期、三星HBM进展超预期、全行业良率突破带来供给超预期、长约实际转化不及预期。云厂商资本开支指引和SK海力士合同负债科目是值得跟踪的信号。

NAND与HBM是独立价格曲线，NAND即期价格走弱主要集中在TLC 512Gb规格，更多是前期大涨后的修正。NAND对HBM主线的影响主要体现为情绪传导，不改变HBM基本面定价逻辑。

值得关注

Q3数据是验证“2027年HBM均价翻倍”的首批方向性证据，需要重点观察：HBM4收入占比是否提升、通用DRAM合约价是否向2.0美元/Gb靠拢、云厂商资本开支指引是否维持，以及竞争者HBM4放量进度。若多项验证不及预期，“翻倍”逻辑置信度应相应下调。