Momenta上市：高毛利高亏损背后的“平台收租”逻辑，拿的是MiniMax的剧本

事件概述

物理AI公司Momenta通过港交所聆讯并启动招股，股票代码“6880”。IPO最终定价295.6港元，预计总募资约58.9亿港元，设有15%绿鞋机制，发行后总市值696亿港元（约90亿美元）。早期投资人已获超80倍回报。

核心信息

• 营收与毛利：2025年营收24.13亿元，同比增长82%；毛利率从2023年的17.5%跃升至71.6%。
• 亏损结构：账面净亏损34.58亿元，其中28.43亿元来自优先股公允价值变动（非现金支出）。经调整净亏损从2023年的10.93亿元收窄至2025年的3.03亿元。
• 收入结构转型：2023年技术开发服务占比96.8%，2025年降至59.9%；许可服务收入从0.23亿元增至9.68亿元，三年增长41倍，占收入40.1%。许可费按每辆车销量收取，边际成本近乎为零。
• 客户与车型：截至2025年末，全球前十大车企中九家为其客户；累计车型定点170款，已量产68款，许可收入有进一步释放空间。前五大客户收入占比从2023年的86.7%降至62.6%。
• 数据飞轮：搭载Momenta方案的量产车超过68万台，日产生约63万段数据片段。量产L2方案与L4 Robotaxi共用技术架构，数据反哺算法迭代，形成网络效应。
• 经营现金流：2023年净流出10.69亿元，2024年8.36亿元，2025年2.81亿元，趋势向好。合同负债2.70亿元（2024年增长5倍），预示未来收入。
• 研发投入：2025年研发支出18.69亿元，占收入77.5%，近三年累计46.6亿元，用于维持数据飞轮。

值得关注

• 平台化估值逻辑：市场将Momenta类比于此前上市的MiniMax，后者首日涨109%、超额认购1837倍，但上市后三个月从高点回落66%。Momenta的定价逻辑基于“平台收租”模式——从项目制转向按装车量持续收费，边际成本递减。
• 风险因素：大客户依赖度仍较高；需在2026年兑现经调整盈利和经营现金流转正，否则可能面临估值回调。
• 行业影响：Momenta的IPO为智驾软件平台公司提供了公开市场定价基准。若表现稳健，将改善赛道融资环境；若低迷，后来者上市窗口可能收窄。上市后账上现金超百亿人民币，可能引发行业并购整合。