燧原科技IPO过会：腾讯依赖度超80%，是软肋还是护城河？

事件概述

燧原科技科创板IPO正式获上市委审议通过，成为国产GPU“四小龙”中最后一个登陆资本市场的公司。此前，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技已先后上市。

核心数据与结构

• 营收增长：2023年3亿 → 2024年7.2亿 → 2025年9.9亿；2026年Q1单季营收2.87亿，同比暴增1474.85%；预计2026年上半年营收超10.6亿元。
• 腾讯依赖度：2025年对腾讯销售收入占比74.9%，按另一口径（含AVAP模式）达83.79%。腾讯通过科技方及关联方合计持股20.26%，为第一大股东兼第一大客户。
• 亏损情况：三年累计亏损43亿元。
• 募资用途：60亿元用于五代/六代AI芯片研发及产业化、先进软硬件协同创新。

深度解读：为什么腾讯大量采购燧原？

• 需求驱动：腾讯元宝、混元、微信AI等产品对GPU算力需求激增。2026年Q1资本开支319亿元，管理层预计全年AI投入翻倍。
• 供应链安全：腾讯需要可控、稳定的国产算力供应，而非完全依赖英伟达。燧原加速卡及模组中超过80%为推理产品，直接服务于大模型落地。
• 产业逻辑：类似苹果扶持台积电，腾讯用确定性订单培育供应商，帮助其实现工艺迭代和规模量产。
• 生态锁定：燧原芯片已部署于腾讯多个业务场景（如混元推理集群、元宝、腾讯云AI服务），替换成本极高。燧原在问询回复中称“腾讯缺乏通过其他供应商对公司产品现阶段进行大规模替代的动机与现实条件”。

行业格局与燧原定位

国产AI芯片分为三层：

• 第一层：英伟达（规则制定者）
• 第二层：华为昇腾（国家级玩家，绑定运营商和央企）
• 第三层：燧原、摩尔线程、沐曦、壁仞（商业化玩家，靠市场订单）

第三层企业正形成各自生态：摩尔线程主攻推理和PC场景；沐曦发力训练场景；壁仞侧重高性能训练；燧原则越来越像腾讯生态的算力底座。股东结构包含国家大基金二期、腾讯、武岳峰资本等，兼具政策背书与产业订单。

值得关注的关键结论

• 评价标准转变：过去看技术参数和融资，未来看订单量、交付能力、客户结构、生态绑定深度。
• 供应链为王：中国AI芯片下一阶段比拼的是能否进入超级客户的供应链。燧原拥有腾讯连续三年金额翻倍的采购订单，是最大优势。